萬物皆可代幣化，但你能賣掉嗎？解析現實世界資產（RWA）的流動性挑戰

1. 引言

現實世界資產（RWA）的代幣化代表了金融領域的典範轉移，它為房地產、私人信貸和藝術品等傳統上缺乏流動性的資產，帶來了所有權碎片化、全球可及性以及可程式化結算的承諾。儘管技術基礎設施快速發展，預計到2025年將促成超過250億美元的鏈上代幣化RWA，但在代幣化與真正的可交易性之間，仍存在一個關鍵的鴻溝。本文探討此一流動性瓶頸，分析為何大多數RWA代幣儘管理論上具備24/7全球市場的潛力，卻仍呈現出低交易量、長持有期和有限的次級市場活動。

2. 代幣化RWA的流動性悖論

代幣化已成功實現了資產所有權的數位化，但在很大程度上未能兌現其承諾的動態、流動的次級市場。

2.1 市場增長 vs. 交易活動

增長主要集中在能產生收益的工具上（例如，貝萊德的BUIDL、MakerDAO的RWA抵押品）。這些資產被整合進DeFi生態，但持有目的是為了獲取收益，而非交易。最需要流動性的資產（房地產、藝術品）在市場中仍佔據一小部分，且流動性極差。

2.2 鏈上數據的實證觀察

來自RWA.xyz等平台的數據揭示了持續存在的模式：

極少的轉帳活動：錢包間代幣轉移的頻率很低。
有限的活躍地址：參與次級交易的持有者群體規模小且靜態。
所有權集中：代幣通常由少數大型實體持有（例如，DAO、機構）。
持有時間長：代幣被視為買入持有的投資工具，而非交易工具。

3. RWA流動性的結構性障礙

流動性缺口並非技術失敗，而是深層結構性阻礙的結果。

3.1 法規與合規門檻

證券法規要求許多RWA的投資者必須經過認證（KYC/AML）。這為無需許可的交易製造了摩擦，實際上將次級市場限制在僅限預先驗證的參與者。

3.2 託管集中化與白名單限制

資產通常由中心化託管人持有，或存放在具有白名單地址的許可制智能合約中。這集中了控制權，並嚴重限制了潛在買賣雙方的範圍。

3.3 估值不透明與資訊不對稱

與擁有連續鏈上價格饋送的加密原生資產不同，RWA的價值取決於鏈下因素（房地產估價、信用評級）。這種不透明性阻礙了做市商的參與，並擴大了買賣價差。

3.4 缺乏去中心化交易場所

目前沒有為合規RWA交易設計的強大、去中心化交易所（DEX）。大多數交易活動發生在場外交易（OTC）或有限的中心化平台上，未能利用DeFi的可組合性優勢。

4. 提升流動性的途徑

解決流動性挑戰需要在法律、技術和市場結構領域進行協調創新。

4.1 混合市場結構

發展結合鏈上結算與鏈下合規檢查的市場。能夠即時驗證參與者身份的「合規層」，可以在遵守法規的同時，實現更開放的交易。

4.2 基於抵押品的流動性機制

在DeFi借貸協議（如MakerDAO）中，將RWA代幣作為抵押品使用。這創造了實用性，並形成一種無需直接出售的流動性形式。該流動性可建模為抵押因子（$CF$）和債務上限（$DC$）的函數：$L_{collateral} = \sum (TokenValue_i \times CF_i)$，需滿足 $\sum Debt_i < DC$。

4.3 透明度與標準化倡議

為鏈上RWA數據（例如，儲備證明、審計報告、現金流時程表）建立開放標準。標準化的數據預言機可以減少資訊不對稱，並實現更可靠的定價模型。

4.4 合規創新（監管科技/DeFi）

投資於零知識證明（ZKP）等技術，用於保護隱私的KYC，或嵌入智能合約的可程式化合規。這可以自動化法規遵循，並減少中介摩擦。

5. 案例研究與實證分析

案例研究一：代幣化房地產（例如，碎片化的商業地產）

觀察：初始認購踴躍，隨後次級交易量近乎為零。
圖表洞見：折線圖將顯示在T0時刻代幣鑄造量急遽上升，隨後每日轉帳量趨於平穩。而「前十大持有者」的長條圖將顯示集中度超過80%。
障礙：僅限合格投資者的白名單；該資產不存在自動化做市商（AMM）資金池。

案例研究二：代幣化私人信貸（例如，中小企業貸款池）

觀察：穩定、可預測的收益吸引了持有者，但代幣在到期前很少被出售。
圖表洞見：「持有者數量隨時間變化」的圖表幾乎是靜態的。「交易量 vs. 時間」圖表將顯示，除了發行日和到期日附近，其餘時間的交易量長條圖幾乎可以忽略不計。
障礙：估值與鏈下貸款表現掛鉤；缺乏流動的貸款參與份額次級市場。

6. 技術框架與數學模型

評估RWA流動性需要超越典型加密貨幣交易量的指標。我們提出一個RWA流動性評分（$L_{rwa}$）：

$L_{rwa} = \omega_1 \cdot \frac{V_{secondary}}{TVL} + \omega_2 \cdot \frac{N_{active}}{N_{total}} + \omega_3 \cdot (1 - G) + \omega_4 \cdot I$

其中：

$V_{secondary}$ = 次級市場交易量（美元）
$TVL$ = 總鎖定/代幣化價值（美元）
$N_{active}$ = 期間內進行交易的地址數量
$N_{total}$ = 總持有者地址數量
$G$ = 代幣分配的吉尼係數（衡量集中度）
$I$ = 資訊透明度指數（0-1，基於鏈上數據可得性）
$\omega_{1-4}$ = 權重因子

此模型強調流動性是多維度的，包含了交易活動、持有者參與度、分配公平性和資訊品質。

7. 未來應用與研究方向

可互通的合規護照：一種去中心化身份解決方案，允許經過驗證的憑證在多個RWA平台間使用，減少重複KYC的摩擦。
用於估值的預測市場：利用去中心化預測市場（如Augur或Polymarket）為難以估值的RWA產生共識價格，提供一個信任最小化的價格饋送。
碎片化與可組合衍生品：在RWA代幣之上創建衍生品（期權、期貨），允許進行風險對沖和投機頭寸，而無需直接交易底層缺乏流動性的資產。
與機構交易場所整合：將代幣化RWA橋接至傳統的電子通訊網絡（ECN）或另類交易系統（ATS），以利用現有的機構流動性。
網絡效應研究：研究流動性如何在RWA市場中引發更多流動性，並識別觸發自我維持的流動市場所需的資產和參與者臨界質量。

8. 參考文獻

Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
Financial Stability Board (FSB). (2024). Report on the Financial Stability Implications of Crypto-Asset Markets.
World Economic Forum (WEF). (2023). Blockchain and Digital Assets: A Framework for Transformation.
Data Source: RWA.xyz. (2025). On-Chain Data Dashboard for Tokenized Real-World Assets.
Zhu, J.-Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired Image-to-Image Translation using Cycle-Consistent Adversarial Networks. Proceedings of the IEEE International Conference on Computer Vision (ICCV). （引用作為解決複雜映射問題框架——CycleGAN——的範例，類似於將缺乏流動性的鏈下價值映射到流動的鏈上代幣）。

9. 分析師觀點：核心洞見、邏輯脈絡、優缺點、可行建議

核心洞見：本文揭示了一個關鍵且令人清醒的市場真相：代幣化不等同於流動性。業界一直將技術上的表徵與市場功能混為一談。我們為資產建造了精美的數位牢籠，卻忘了在周圍建造交易大廳。250億美元以上的數字是一個虛榮指標；真正的故事在於停滯的次級市場交易量。這不是技術問題，而是市場結構和監管創新的問題。

邏輯脈絡：論證具有說服力且條理分明。它首先承認了炒作和增長（「萬物皆可代幣化」），隨即用嚴峻的數據現實（「但你能賣掉嗎？」）進行對比，透過結構性障礙剖析原因，最後提出前進的途徑。使用來自RWA.xyz的鏈上數據，將論點建立在實證證據之上，使其超越了理論推測。關注行為（買入持有）而不僅僅是基礎設施，是關鍵所在。

優缺點：
優點：本文最大的優點在於其時機和焦點。它在恰當的時刻戳破了業界的狂熱。對障礙的分類（法規門檻、託管集中化）是準確的，並反映了從業者觀察到的現實瓶頸。對混合模型的提議是最務實的前進道路。
缺點：本文可以更深入地探討流動性提供者的經濟激勵。當做市商可以為交易量更高、規則更清晰的ETH或穩定幣對提供流動性時，他們為何要參與一個不透明、受監管、有白名單限制的資產？此外，文章也低估了「透過實用性實現流動性」（例如，抵押）作為過渡階段的潛力。再者，雖然引用了數據，但缺乏一個統一的、量化的框架來衡量RWA流動性——我們提出的$L_{rwa}$評分開始填補了這一空白。

可行建議：

對項目方：停止將「流動性」作為預設功能進行行銷。對當前次級市場的限制保持透明。從第一天起就設計具有內嵌實用性的代幣（例如，作為主要借貸協議中的抵押品），因為這能創造一個即時的流動性匯聚/來源。
對投資者：仔細審視TVL以外的鏈上指標。查看活躍地址、轉帳歷史和持有者集中度（吉尼係數）。將大多數RWA代幣視為產生收益、半流動的工具，而非可交易的股票。
對監管機構與政策制定者：本文是對專注於次級市場交易的監管沙盒的強烈呼籲。優先事項應是支持可程式化合規和保護隱私驗證的實驗，以在不犧牲投資者保護的前提下，釋放點對點交易的潛力。
對研究人員：該領域需要更多關於混合數位/傳統資產市場微觀結構的研究。借鑒市場設計（如Roth關於匹配市場的研究）和資訊經濟學（Stiglitz）的文獻，將比純粹的區塊鏈技術研究更有價值。

最終觀點：本文是對RWA敘事必要的當頭棒喝。它將對話從「我們能將其代幣化嗎？」轉向「我們能為其創造一個運作良好的市場嗎？」。未來的道路不在於建造更多的區塊鏈，而在於建造橋樑——介於鏈上效率與鏈下合法性之間，介於去中心化理想與中心化現實之間。兆美元級的RWA市場不會由最好的代幣化標準贏得，而是由最具流動性和合規性的市場場所贏得。