乜都可以代幣化，但係賣唔賣得出？剖析現實世界資產（RWA）嘅流動性難題

1. 引言

現實世界資產（RWA）嘅代幣化代表住金融領域嘅範式轉移，為房地產、私人信貸、藝術品等傳統上缺乏流動性嘅資產，承諾咗碎片化所有權、全球可及性同可編程結算。雖然技術基礎設施發展迅速，到2025年已促成超過250億美元嘅鏈上代幣化RWA，但代幣化同真正嘅可交易性之間，仍然存在一個關鍵缺口。本文探討呢個流動性瓶頸，分析點解大部分RWA代幣儘管理論上具備24/7全球市場嘅潛力，但依然表現出低交易量、長持有期同有限嘅二手市場活動。

2. 代幣化RWA嘅流動性悖論

代幣化成功咗將資產所有權數碼化，但基本上未能兌現其承諾嘅動態、流動嘅二手市場。

2.1 市場增長 vs 交易活動

增長集中喺產生收益嘅工具（例如BlackRock嘅BUIDL、MakerDAO嘅RWA抵押品）。呢啲工具被整合到DeFi中，但主要係為咗賺取收益而持有，並非用嚟交易。最需要流動性嘅資產（房地產、藝術品）仍然只係市場中嘅一小部分，而且流動性極低。

2.2 鏈上數據嘅實證觀察

嚟自RWA.xyz等平台嘅數據揭示咗持續嘅模式：

極少轉帳活動：錢包之間嘅代幣轉移頻率極低。
有限嘅活躍地址：參與二手交易嘅係一小群固定嘅持有者。
所有權集中：代幣通常由少數大型實體持有（例如DAO、機構）。
持有時間長：代幣被視為買入並持有嘅投資，而非交易工具。

3. RWA流動性嘅結構性障礙

流動性缺口並非技術失敗，而係深層結構性障礙嘅結果。

3.1 監管與合規門檻

證券法規要求對許多RWA進行投資者認證（KYC/AML）。呢個為無需許可嘅交易製造咗摩擦，實際上將二手市場限制喺預先驗證嘅參與者。

3.2 託管集中化與白名單限制

資產通常由中心化託管人持有，或者喺設有白名單地址嘅許可智能合約內。呢種做法集中咗控制權，並嚴重限制咗潛在買家同賣家嘅池子。

3.3 估值不透明與資訊不對稱

同擁有連續鏈上價格數據嘅加密原生資產唔同，RWA嘅價值取決於鏈下因素（物業估值、信用評級）。呢種不透明性阻礙咗做市商參與，並擴大咗買賣差價。

3.4 缺乏去中心化交易場所

目前冇專為合規RWA交易而設嘅穩健、去中心化交易所（DEX）。大部分活動發生喺場外交易（OTC）或有限嘅中心化平台上，未能利用DeFi嘅可組合性。

4. 提升流動性嘅途徑

解決流動性挑戰需要法律、技術同市場結構領域嘅協同創新。

4.1 混合市場結構

發展結合鏈上結算同鏈下合規檢查嘅市場。能夠實時驗證參與者身份嘅「合規層」，可以喺遵守法規嘅同時，實現更開放嘅交易。

4.2 基於抵押品嘅流動性機制

喺DeFi借貸協議（例如MakerDAO）中，將RWA代幣用作抵押品。咁樣可以創造效用，並提供一種唔需要直接出售嘅流動性形式。流動性可以建模為抵押因子（$CF$）同債務上限（$DC$）嘅函數：$L_{collateral} = \sum (TokenValue_i \times CF_i)$，受制於 $\sum Debt_i < DC$。

4.3 透明度與標準化倡議

為鏈上RWA數據（例如儲備證明、審計報告、現金流時間表）建立開放標準。標準化嘅數據預言機可以減少資訊不對稱，並實現更可靠嘅定價模型。

4.4 合規創新（RegTech/DeFi）

投資於零知識證明（ZKP）等技術，用於保護私隱嘅KYC，或者將可編程合規嵌入智能合約。咁樣可以自動化遵守法規，並減少中介摩擦。

5. 案例研究與實證分析

案例研究1：代幣化房地產（例如，碎片化嘅商業物業）

觀察：初始認購踴躍，隨後二手交易量近乎零。
圖表洞見：折線圖會顯示喺T0時刻代幣鑄造量急劇飆升，隨後每日轉帳量趨於平穩。「十大持有者」嘅柱狀圖會顯示集中度超過80%。
障礙：僅限認可投資者嘅白名單；該資產冇自動做市商（AMM）池。

案例研究2：代幣化私人信貸（例如，中小企貸款池）

觀察：穩定、可預測嘅收益吸引持有者，但代幣喺到期前好少被出售。
圖表洞見：「持有者數量隨時間變化」圖幾乎係靜態嘅。「交易量 vs 時間」圖除咗發行日同到期日附近，其餘時間嘅交易柱狀圖幾乎可以忽略不計。
障礙：估值與鏈下貸款表現掛鉤；缺乏流動嘅貸款參與權二手市場。

6. 技術框架與數學模型

評估RWA流動性需要超越典型加密貨幣交易量嘅指標。我哋提出一個RWA流動性評分（$L_{rwa}$）：

$L_{rwa} = \omega_1 \cdot \frac{V_{secondary}}{TVL} + \omega_2 \cdot \frac{N_{active}}{N_{total}} + \omega_3 \cdot (1 - G) + \omega_4 \cdot I$

其中：

$V_{secondary}$ = 二手交易量（美元）
$TVL$ = 總鎖定/代幣化價值（美元）
$N_{active}$ = 期內進行交易嘅地址數量
$N_{total}$ = 總持有者地址數量
$G$ = 代幣分佈嘅基尼係數（衡量集中度）
$I$ = 資訊透明度指數（0-1，基於鏈上數據可用性）
$\omega_{1-4}$ = 權重因子

呢個模型強調流動性係多維度嘅，包含交易活動、持有者參與度、分佈公平性同資訊質量。

7. 未來應用與研究方向

可互操作嘅合規護照：一種去中心化身份解決方案，允許已驗證嘅憑證喺多個RWA平台使用，減少重複KYC嘅摩擦。
用於估值嘅預測市場：利用去中心化預測市場（例如Augur或Polymarket）為難以估值嘅RWA生成共識價格，提供信任最小化嘅價格數據源。
碎片化與可組合衍生品：喺RWA代幣之上創建衍生品（期權、期貨），允許進行風險對沖同投機倉位，而無需直接交易底層缺乏流動性嘅資產。
與機構交易場所整合：將代幣化RWA橋接到傳統電子通訊網絡（ECN）或另類交易系統（ATS），以利用現有嘅機構流動性。
網絡效應研究：研究流動性如何喺RWA市場中催生更多流動性，並確定觸發自我維持嘅流動市場所需嘅資產同參與者臨界質量。

8. 參考文獻

Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
Financial Stability Board (FSB). (2024). Report on the Financial Stability Implications of Crypto-Asset Markets.
World Economic Forum (WEF). (2023). Blockchain and Digital Assets: A Framework for Transformation.
Data Source: RWA.xyz. (2025). On-Chain Data Dashboard for Tokenized Real-World Assets.
Zhu, J.-Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired Image-to-Image Translation using Cycle-Consistent Adversarial Networks. Proceedings of the IEEE International Conference on Computer Vision (ICCV). （引用作為一個解決複雜映射問題框架——CycleGAN——嘅例子，類似於將缺乏流動性嘅鏈下價值映射到流動嘅鏈上代幣）。

9. 分析師觀點：核心洞見、邏輯脈絡、優點與不足、可行建議

核心洞見：本文揭示咗一個關鍵且令市場清醒嘅事實：代幣化並唔等同於流動性。行業一直混淆咗技術上嘅代表功能同市場功能。我哋為資產建造咗精美嘅數碼牢籠，但忘記咗圍繞佢哋建造交易場地。超過250億美元呢個數字係虛榮指標；真正嘅故事喺於停滯不前嘅二手交易量。呢個唔係技術問題——而係市場結構同監管創新問題。

邏輯脈絡：論證具說服力且有條理。首先承認炒作同增長（「乜都可以代幣化」），隨即用嚴峻嘅數據現實（「但係賣唔賣得出？」）進行對比，通過結構性障礙剖析原因，最後提出前進路徑。使用RWA.xyz嘅鏈上數據，將論點建基於實證證據，使其超越理論推測。關注行為（買入並持有）而不僅僅係基礎設施，係關鍵所在。

優點與不足：
優點：本文最大嘅優點係其時機同焦點。佢喺適當嘅時刻戳破咗行業嘅狂熱。對障礙嘅分類（監管門檻、託管集中化）準確，並反映咗從業者觀察到嘅現實瓶頸。對混合模型嘅建議係最務實嘅前進道路。
不足：本文可以更深入探討流動性提供者嘅經濟激勵。當做市商可以為交易量更高、規則更清晰嘅ETH或穩定幣對提供流動性時，點解要參與一個不透明、受監管、設有白名單嘅資產？佢亦低估咗「通過效用實現流動性」（例如抵押）作為過渡階段嘅潛力。此外，雖然引用咗數據，但缺乏一個統一嘅、量化嘅框架嚟衡量RWA流動性——呢個缺口正係我哋提出嘅$L_{rwa}$評分開始解決嘅問題。

可行建議：

對項目方：停止將「流動性」作為默認功能進行營銷。對當前二手市場嘅局限性保持透明。從第一天起就設計具有嵌入式效用（例如，作為主要借貸協議中嘅抵押品）嘅代幣，因為咁樣可以創造即時嘅流動性池/來源。
對投資者：仔細審視TVL以外嘅鏈上指標。查看活躍地址、轉帳歷史同持有者集中度（基尼係數）。將大多數RWA代幣視為產生收益、半流動性嘅工具，而非可交易嘅股票。
對監管機構同政策制定者：本文係對專注於二手交易嘅監管沙盒嘅強烈呼籲。優先事項應該係支持可編程合規同保護私隱驗證嘅實驗，以在不犧牲投資者保護嘅前提下，解鎖點對點交易。
對研究人員：該領域需要更多關於混合數碼/傳統資產市場微觀結構嘅研究。借鑒市場設計（例如Roth關於匹配市場嘅研究）同資訊經濟學（Stiglitz）嘅文獻，將比純粹嘅區塊鏈技術研究更有價值。

最終看法：本文係對RWA敘事一次必要嘅冷水淋浴。佢將對話從「我哋可唔可以將佢代幣化？」轉移到「我哋可唔可以為佢創造一個運作良好嘅市場？」前路唔在於建造更多區塊鏈，而在於建造橋樑——連接鏈上效率同鏈下合法性，連接去中心化理想同中心化現實。萬億美元嘅RWA市場，唔會由最好嘅代幣化標準贏得，而會由最具流動性同最合規嘅市場場所贏得。