万物皆可代币化，但你能卖掉吗？——现实世界资产（RWA）流动性挑战分析

1. 引言

现实世界资产（RWA）的代币化代表了金融领域的范式转变，它承诺为房地产、私人信贷和艺术品等传统非流动性资产带来碎片化所有权、全球可访问性和可编程结算。尽管技术基础设施发展迅速，到2025年已促成超过2500亿美元的链上代币化RWA，但在代币化与真正的可交易性之间，仍存在一个关键缺口。本文研究了这一流动性瓶颈，分析了为何大多数RWA代币尽管理论上具备7x24小时全球市场的潜力，却仍表现出交易量低、持有周期长和二级市场活动有限的特点。

2. 代币化RWA的流动性悖论

代币化已成功实现了资产所有权的数字化，但在很大程度上未能兑现其承诺的动态、流动的二级市场。

2.1 市场增长与交易活跃度

增长主要集中在产生收益的工具上（例如，贝莱德的BUIDL、MakerDAO的RWA抵押品）。这些工具被整合进DeFi，但被持有以获取收益，而非用于交易。最需要流动性的资产（房地产、艺术品）仍然是市场中规模小、流动性差的部分。

2.2 链上数据的实证观察

来自RWA.xyz等平台的数据揭示了持续存在的模式：

极低的转账活跃度：钱包间代币转移频率低。
有限的活跃地址：参与二级交易的持有者群体规模小且固定。
所有权集中：代币通常由少数大型实体（如DAO、机构）持有。
持有周期长：代币被视为买入并持有的投资品，而非交易工具。

3. RWA流动性的结构性障碍

流动性缺口并非技术失败，而是深层结构性障碍的结果。

3.1 监管与合规门槛

证券法要求许多RWA的投资者需经过认证（KYC/AML）。这为无需许可的交易制造了摩擦，实际上将二级市场限制在预先验证的参与者范围内。

3.2 托管集中化与地址白名单

资产通常由中心化托管人持有，或存在于带有地址白名单的许可智能合约中。这集中了控制权，并严重限制了潜在买家和卖家的范围。

3.3 估值不透明与信息不对称

与拥有连续链上价格馈送的加密原生资产不同，RWA的价值取决于链下因素（房产评估、信用评级）。这种不透明性阻碍了做市商的参与，并扩大了买卖价差。

3.4 去中心化交易场所的缺失

目前没有为合规RWA交易设计的、稳健的去中心化交易所（DEX）。大多数交易活动发生在场外（OTC）或有限的中心化平台上，未能利用DeFi的可组合性。

4. 提升流动性的路径

解决流动性挑战需要在法律、技术和市场结构领域进行协同创新。

4.1 混合市场结构

发展将链上结算与链下合规检查相结合的市场。能够实时验证参与者状态的“合规层”可以在遵守法规的同时，实现更开放的交易。

4.2 基于抵押品的流动性机制

在DeFi借贷协议（如MakerDAO）中利用RWA代币作为抵押品。这创造了效用和一种无需直接出售的流动性形式。该流动性可以建模为抵押因子（$CF$）和债务上限（$DC$）的函数：$L_{collateral} = \sum (TokenValue_i \times CF_i)$，需满足 $\sum Debt_i < DC$。

4.3 透明度与标准化倡议

为链上RWA数据（例如，储备证明、审计报告、现金流计划）创建开放标准。标准化的数据预言机可以减少信息不对称，并实现更可靠的定价模型。

4.4 合规创新（监管科技/DeFi）

投资于零知识证明（ZKP）等技术，用于保护隐私的KYC，或嵌入智能合约的可编程合规性。这可以自动遵守监管规定，并减少中介摩擦。

5. 案例研究与实证分析

案例研究1：代币化房地产（例如，碎片化的商业地产）

观察：初始认购踊跃，随后二级交易量几乎为零。
图表洞察：折线图将显示在T0时刻代币铸造量急剧飙升，随后每日转账量趋于平缓。"前十大持有者"的柱状图将显示集中度超过80%。
障碍：仅限合格投资者的白名单；该资产不存在自动化做市商（AMM）池。

案例研究2：代币化私人信贷（例如，中小企业贷款池）

观察：稳定、可预测的收益吸引了持有者，但代币在到期前很少被出售。
图表洞察："持有者数量随时间变化"的图表几乎是一条水平线。"交易量 vs. 时间"图表将显示除发行日和到期日附近外，柱状图几乎可以忽略不计。
障碍：估值与链下贷款表现挂钩；缺乏贷款参与份额的流动性二级市场。

6. 技术框架与数学模型

评估RWA流动性需要超越典型加密交易量的指标。我们提出一个RWA流动性评分（$L_{rwa}$）：

$L_{rwa} = \omega_1 \cdot \frac{V_{secondary}}{TVL} + \omega_2 \cdot \frac{N_{active}}{N_{total}} + \omega_3 \cdot (1 - G) + \omega_4 \cdot I$

其中：

$V_{secondary}$ = 二级市场交易量（美元）
$TVL$ = 总锁定/代币化价值（美元）
$N_{active}$ = 特定时期内发生交易的地址数量
$N_{total}$ = 总持有者地址数量
$G$ = 代币分布的基尼系数（衡量集中度）
$I$ = 信息透明度指数（0-1，基于链上数据可用性）
$\omega_{1-4}$ = 权重因子

该模型强调流动性是多维度的，包含了交易活跃度、持有者参与度、分布公平性和信息质量。

7. 未来应用与研究展望

可互操作的合规通行证：一种去中心化身份解决方案，允许已验证的凭证在多个RWA平台间使用，减少重复的KYC摩擦。
用于估值的预测市场：利用去中心化预测市场（如Augur或Polymarket）为难以估值的RWA生成共识价格，提供信任最小化的价格馈送。
碎片化与可组合衍生品：在RWA代币之上创建衍生品（期权、期货），允许进行风险对冲和投机头寸，而无需直接交易底层非流动性资产。
与机构交易场所的整合：将代币化RWA桥接到传统的电子通信网络（ECN）或另类交易系统（ATS），以利用现有的机构流动性。
网络效应研究：研究流动性如何在RWA市场中催生更多流动性，并确定触发自我维持的流动性市场所需的资产和参与者临界规模。

8. 参考文献

Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
Financial Stability Board (FSB). (2024). Report on the Financial Stability Implications of Crypto-Asset Markets.
World Economic Forum (WEF). (2023). Blockchain and Digital Assets: A Framework for Transformation.
Data Source: RWA.xyz. (2025). On-Chain Data Dashboard for Tokenized Real-World Assets.
Zhu, J.-Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired Image-to-Image Translation using Cycle-Consistent Adversarial Networks. Proceedings of the IEEE International Conference on Computer Vision (ICCV). （引用作为解决复杂映射问题框架——CycleGAN——的示例，类似于将非流动性的链下价值映射为流动性的链上代币）。

9. 分析师视角：核心洞察、逻辑脉络、优势与不足、可行建议

核心洞察：本文揭示了一个关键且令人清醒的市场真相：代币化不等于流动性。行业一直将技术表征与市场功能混为一谈。我们为资产建造了精美的数字牢笼，却忘记了围绕它们建造交易大厅。2500亿美元以上的数字是一个虚荣指标；真实的故事在于停滞的二级市场交易量。这不是一个技术问题——而是一个市场结构和监管创新的问题。

逻辑脉络：论证过程引人入胜且条理清晰。它首先承认了炒作和增长（“万物皆可代币化”），立即用严峻的数据现实（“但你能卖掉吗？”）与之对比，通过结构性障碍剖析原因，最后提出前进的路径。使用来自RWA.xyz的链上数据将论点建立在实证证据之上，使其超越了理论推测。关注行为（买入并持有）而不仅仅是基础设施是关键所在。

优势与不足：
优势：本文最大的优势在于其时机和焦点。它在恰当的时刻戳破了行业的狂热。对障碍的分类（监管门槛、托管集中化）是准确的，反映了从业者观察到的现实瓶颈。对混合模型的提议是最务实的前进道路。
不足：本文本可以更深入地探讨流动性提供者的经济激励。当做市商可以为交易量更大、规则更清晰的ETH或稳定币对提供流动性时，他们为何要参与一个不透明、受监管、有白名单限制的资产？文章也低估了“通过效用实现流动性”（例如，抵押）作为过渡阶段的潜力。此外，虽然引用了数据，但缺乏一个统一的、用于衡量RWA流动性的量化框架——我们提出的$L_{rwa}$评分开始填补了这一空白。

可行建议：

对项目方：停止将“流动性”作为默认功能进行营销。对当前二级市场的局限性保持透明。从第一天起就设计具有嵌入式效用（例如，作为主要借贷协议中的抵押品）的代币，因为这能创造一个即时的流动性池/来源。
对投资者：仔细审视TVL之外的链上指标。关注活跃地址、转账历史和持有者集中度（基尼系数）。将大多数RWA代币视为产生收益、半流动性的工具，而非可交易的股票。
对监管机构与政策制定者：本文是对专注于二级交易的监管沙盒的响亮呼吁。优先事项应是支持可编程合规和隐私保护验证的实验，以在不牺牲投资者保护的前提下解锁点对点交易。
对研究人员：该领域需要对混合数字/传统资产的市场微观结构进行更多研究。借鉴市场设计（如Roth关于匹配市场的研究）和信息经济学（Stiglitz）的文献，将比纯粹的区块链技术研究更有价值。

最终结论：本文是对RWA叙事必要的一盆冷水。它将对话从“我们能将其代币化吗？”转向“我们能为其创造一个正常运转的市场吗？”。未来的道路不在于建造更多的区块链，而在于建造桥梁——连接链上效率与链下合法性，连接去中心化理想与中心化现实。万亿美元规模的RWA市场不会由最好的代币化标准赢得，而是由最具流动性和合规性的市场场所赢得。