Her Şeyi Tokenize Edebilirsiniz, Ama Satabilir misiniz? RWA Likidite Zorluklarına Bir Analiz

İçindekiler

1. Giriş

Reel varlıkların (RWA) tokenizasyonu, gayrimenkul, özel kredi ve güzel sanatlar gibi geleneksel olarak likit olmayan varlıklar için parçalı mülkiyet, küresel erişilebilirlik ve programlanabilir takas vaadiyle finans alanında bir paradigma kaymasını temsil ediyor. Teknik altyapı hızla ilerlemiş ve 2025 yılına kadar zincir üstünde 25 milyar doların üzerinde tokenize edilmiş RWA'ya olanak sağlamış olsa da, tokenizasyon ile gerçek alınıp satılabilirlik arasında kritik bir boşluk devam ediyor. Bu makale, teorik olarak 7/24 küresel piyasa potansiyeline sahip olmalarına rağmen, çoğu RWA token'inin neden düşük işlem hacmi, uzun tutma süreleri ve sınırlı ikincil piyasa aktivitesi sergilediğini analiz ederek bu likidite darboğazını araştırıyor.

2. Tokenize Edilmiş RWA'ların Likidite Paradoksu

Tokenizasyon, varlık mülkiyetini başarıyla dijitalleştirdi, ancak büyük ölçüde vaat ettiği dinamik, likit ikincil piyasaların kilidini açamadı.

2.1 Piyasa Büyümesi vs. İşlem Hacmi

Büyüme, getiri sağlayan araçlarda (ör. BlackRock'ın BUIDL'ı, MakerDAO'nun RWA teminatı) yoğunlaşıyor. Bunlar DeFi'ye entegre edilmiş ancak gelir için tutuluyor, işlem görmüyor. Likiditeye en çok ihtiyaç duyan varlıklar (gayrimenkul, sanat) piyasanın küçük, likit olmayan bir kısmı olarak kalıyor.

2.2 Zincir Üstü Verilerden Ampirik Gözlemler

RWA.xyz gibi platformlardan gelen veriler kalıcı modelleri ortaya koyuyor:

• Minimum Transfer Aktivitesi: Cüzdanlar arasında düşük frekansta token transferi.
• Sınırlı Aktif Adresler: İkincil işlemlere küçük, statik bir grup sahip katılıyor.
• Yoğunlaşmış Mülkiyet: Token'lar genellikle birkaç büyük kuruluş (ör. DAO'lar, kurumlar) tarafından tutuluyor.
• Uzun Tutma Süreleri: Token'lar işlem aracı olarak değil, al ve tut yatırımı olarak görülüyor.

3. RWA Likiditesinin Önündeki Yapısal Engeller

Likidite açığı teknik bir başarısızlık değil, derin yapısal engellerin bir sonucudur.

3.1 Düzenleyici ve Uyumluluk Engelleri

Menkul kıymetler yasaları, birçok RWA için yatırımcı akreditasyonu (KYC/AML) gerektirir. Bu, izinsiz işlemler için sürtünme yaratır ve ikincil piyasaları etkin bir şekilde yalnızca önceden doğrulanmış katılımcılara kapatır.

3.2 Saklama Konsantrasyonu ve Beyaz Liste

Varlıklar genellikle merkezi saklayıcılar tarafından tutulur veya beyaz listeli adreslerle izinli akıllı sözleşmeler içinde bulunur. Bu, kontrolü merkezileştirir ve potansiyel alıcı ve satıcı havuzunu ciddi şekilde kısıtlar.

3.3 Değerleme Opaklığı ve Bilgi Asimetrisi

Sürekli zincir üstü fiyat beslemesi olan kripto-yerli varlıkların aksine, RWA değeri zincir dışı faktörlere (gayrimenkul değerlemesi, kredi derecelendirmeleri) bağlıdır. Bu opaklık, piyasa yapıcıları caydırır ve alış-satış farkını artırır.

3.4 Merkeziyetsiz İşlem Platformlarının Eksikliği

Uyumlu RWA işlemleri için tasarlanmış sağlam, merkeziyetsiz borsalar (DEX'ler) yoktur. Çoğu aktivite tezgah üstü (OTC) veya sınırlı, merkezi platformlarda gerçekleşir ve DeFi'nin bileşenleştirilebilirliğinden yararlanamaz.

4. Gelişmiş Likiditeye Giden Yollar

Likidite zorluğunu çözmek, hukuki, teknik ve piyasa yapısı alanlarında koordineli inovasyon gerektirir.

4.1 Hibrit Piyasa Yapıları

Zincir üstü takası zincir dışı uyumluluk kontrolleriyle harmanlayan piyasalar geliştirin. Katılımcı durumunu gerçek zamanlı doğrulayan "Uyumluluk Katmanları", düzenlemelere uyarken daha açık işlemlere olanak sağlayabilir.

4.2 Teminat Bazlı Likidite Mekanizmaları

RWA token'larını DeFi borç verme protokolleri içinde (MakerDAO gibi) teminat olarak kullanın. Bu, doğrudan satış gerektirmeden bir fayda ve bir likidite formu yaratır. Likidite, teminat faktörü ($CF$) ve borç tavanı ($DC$) fonksiyonu olarak modellenebilir: $L_{teminat} = \sum (TokenDeğeri_i \times CF_i)$, $\sum Borç_i < DC$ koşuluyla.

4.3 Şeffaflık ve Standardizasyon Girişimleri

Zincir üstü RWA verileri için açık standartlar oluşturun (ör. rezerv kanıtı, denetim raporları, nakit akışı çizelgeleri). Standartlaştırılmış veri oracle'ları bilgi asimetrisini azaltabilir ve daha güvenilir fiyatlandırma modellerini etkinleştirebilir.

4.4 Uyumluluk İnovasyonu (RegTech/DeFi)

Gizliliği koruyan KYC için sıfır bilgi kanıtları (ZKPs) veya akıllı sözleşmelere gömülü programlanabilir uyumluluk gibi teknolojilere yatırım yapın. Bu, düzenleyici uyumu otomatikleştirebilir ve aracı sürtünmesini azaltabilir.

5. Vaka Çalışmaları & Ampirik Analiz

Vaka Çalışması 1: Tokenize Edilmiş Gayrimenkul (ör. parçalara ayrılmış ticari mülk)

• Gözlem: Yüksek başlangıç aboneliği, ardından neredeyse sıfır ikincil işlem hacmi.
• Grafik İçgörüsü: Bir çizgi grafiği, T0'da token basımında keskin bir artış, ardından günlük transferler için düz bir çizgi gösterir. "İlk 10 Sahip" çubuk grafiği >%80 konsantrasyon gösterir.
• Engel: Yalnızca akredite yatırımcılar için beyaz liste; varlık için otomatik piyasa yapıcı (AMM) havuzu yok.

Vaka Çalışması 2: Tokenize Edilmiş Özel Kredi (ör. küçük işletme kredi havuzu)

• Gözlem: İstikrarlı, öngörülebilir getiri sahipleri çeker, ancak token'lar vade tarihinden önce nadiren satılır.
• Grafik İçgörüsü: "Zaman İçinde Sahip Sayısı" grafiği neredeyse statik olur. "İşlem Hacmi vs. Zaman" grafiği, ihraç ve vade tarihleri dışında ihmal edilebilir çubuklar gösterir.
• Engel: Değerleme zincir dışı kredi performansına bağlıdır; kredi katılımları için likit bir ikincil piyasa eksikliği.

6. Teknik Çerçeve & Matematiksel Modeller

RWA likiditesini değerlendirmek, tipik kripto hacminin ötesinde metrikler gerektirir. Bir RWA Likidite Skoru ($L_{rwa}$) öneriyoruz:

$L_{rwa} = \omega_1 \cdot \frac{V_{ikincil}}{TVL} + \omega_2 \cdot \frac{N_{aktif}}{N_{toplam}} + \omega_3 \cdot (1 - G) + \omega_4 \cdot I$

Burada:

• $V_{ikincil}$ = İkincil işlem hacmi (USD)
• $TVL$ = Toplam Kilitli/Tokenize Edilmiş Değer (USD)
• $N_{aktif}$ = Dönem içinde işlem yapan adres sayısı
• $N_{toplam}$ = Toplam sahip adres sayısı
• $G$ = Token dağılımının Gini katsayısı (konsantrasyon ölçümü)
• $I$ = Bilgi şeffaflık endeksi (0-1, zincir üstü veri mevcudiyetine dayalı)
• $\omega_{1-4}$ = Ağırlık faktörleri

Bu model, likiditenin çok boyutlu olduğunu, işlem aktivitesini, sahip katılımını, dağıtım adaletini ve bilgi kalitesini içerdiğini vurgular.

7. Gelecek Uygulamalar & Araştırma Yönleri

• Birlikte Çalışabilir Uyumluluk Pasaportları: Doğrulanmış kimlik bilgilerinin birden fazla RWA platformunda kullanılmasına izin veren, tekrarlanan KYC sürtünmesini azaltan merkeziyetsiz bir kimlik çözümü.
• Değerleme için Tahmin Piyasaları: Değeri zor belirlenen RWA'lar için fikir birliği fiyatları oluşturmak üzere merkeziyetsiz tahmin piyasalarını (Augur veya Polymarket gibi) kullanmak, güven-minimize edilmiş bir fiyat beslemesi sağlamak.
• Parçalı & Bileşenleştirilebilir Türevler: RWA token'larının üzerine türevler (opsiyonlar, vadeli işlemler) oluşturmak, altta yatan likit olmayan varlığı doğrudan işlemeye gerek kalmadan riskten korunma ve spekülatif pozisyonlara olanak tanımak.
• Kurumsal İşlem Platformlarıyla Entegrasyon: Tokenize edilmiş RWA'ları geleneksel elektronik iletişim ağlarına (ECN) veya alternatif işlem sistemlerine (ATS) bağlamak, mevcut kurumsal likiditeye erişmek.
• Ağ Etkileri Üzerine Araştırma: RWA piyasalarında likiditenin nasıl daha fazla likidite yarattığını incelemek ve kendi kendini sürdüren bir likit piyasayı tetiklemek için gereken varlık ve katılımcı kritik kütlesini belirlemek.

8. Kaynaklar

1. Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
2. Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
3. Financial Stability Board (FSB). (2024). Report on the Financial Stability Implications of Crypto-Asset Markets.
4. World Economic Forum (WEF). (2023). Blockchain and Digital Assets: A Framework for Transformation.
5. Data Source: RWA.xyz. (2025). On-Chain Data Dashboard for Tokenized Real-World Assets.
6. Zhu, J.-Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired Image-to-Image Translation using Cycle-Consistent Adversarial Networks. Proceedings of the IEEE International Conference on Computer Vision (ICCV). (Karmaşık bir eşleme problemini çözen bir çerçeve örneği olarak anılmıştır—CycleGAN—likit olmayan zincir dışı değeri likit zincir üstü token'lara eşlemeye benzer).

9. Analist Perspektifi: Temel İçgörü, Mantıksal Akış, Güçlü & Zayıf Yönler, Uygulanabilir İçgörüler

Temel İçgörü: Makale, kritik, piyasayı ayıltıcı bir gerçeği sunuyor: tokenizasyon, likidite ile eş anlamlı değildir. Sektör, teknolojik temsiliyet ile piyasa işlevini birbirine karıştırdı. Varlıklar için mükemmel dijital kafesler inşa ettik ama etraflarına işlem salonları inşa etmeyi unuttuk. 25 milyar doların üzerindeki rakam bir gösteriş metriğidir; asıl hikaye durgun ikincil hacimlerdedir. Bu bir teknoloji sorunu değil—bir piyasa yapısı ve düzenleyici inovasyon sorunudur.

Mantıksal Akış: Argüman ikna edici ve metodiktir. Önce heyecanı ve büyümeyi kabul ederek başlar ("Her Şeyi Tokenize Et"), hemen ardından sert veri gerçeğiyle yan yana koyar ("Satabilir misiniz?"), yapısal engeller aracılığıyla nedenini parçalar ve son olarak ileriye dönük yollar önerir. RWA.xyz'den gelen zincir üstü verilerin kullanımı, tezi ampirik kanıtlara dayandırarak teorik spekülasyonun ötesine taşır. Altyapı yerine davranışa (al ve tut) odaklanmak anahtardır.

Güçlü & Zayıf Yönler:
Güçlü Yönler: Makalenin en büyük gücü zamanlaması ve odak noktasıdır. Sektörün coşkusunu doğru anda deliyor. Engellerin kategorizasyonu (düzenleyici engelleme, saklama konsantrasyonu) doğrudur ve uygulayıcılar tarafından gözlemlenen gerçek dünya darboğazlarını yansıtır. Hibrit modeller önerisi en pragmatik ileri yoldur.
Zayıf Yönler: Makale, likidite sağlayıcılar için ekonomik teşvikler konusunda daha derine inebilirdi. Bir piyasa yapıcı, daha yüksek hacim ve daha net kurallarla ETH veya stablecoin çiftleri için likidite sağlayabilecekken, neden opak, düzenlenmiş, beyaz listeli bir varlıkla ilgilenir? Ayrıca, geçiş aşaması olarak "fayda yoluyla likidite" (ör. teminatlandırma) potansiyelini hafife alıyor. Dahası, verilere atıfta bulunsa da, RWA likiditesini ölçmek için birleşik, nicel bir çerçeveden yoksun—önerdiğimiz $L_{rwa}$ skorunun ele almaya başladığı bir boşluk.

Uygulanabilir İçgörüler:

1. Projeler İçin: "Likidite"yi varsayılan bir özellik olarak pazarlamayı bırakın. Mevcut ikincil piyasa sınırlamaları konusunda şeffaf olun. Token'ları, gömülü faydayla (ör. büyük bir borç verme protokolünde teminat olarak) ilk günden itibaren tasarlayın, çünkü bu anında bir likidite havuzu/kaynağı yaratır.
2. Yatırımcılar İçin: TVL'nin ötesindeki zincir üstü metrikleri dikkatle inceleyin. Aktif adreslere, transfer geçmişine ve sahip konsantrasyonuna (Gini katsayısı) bakın. Çoğu RWA token'ını işlem görebilir hisseler olarak değil, getiri sağlayan, yarı likit araçlar olarak değerlendirin.
3. Düzenleyiciler & Politika Yapıcılar İçin: Makale, ikincil işlemlere odaklanan düzenleyici deneme alanları için bir çağrıdır. Öncelik, programlanabilir uyumluluk ve gizliliği koruyan doğrulama ile deneyler yapılmasını sağlamak ve yatırımcı korumasından ödün vermeden eşler arası işlemlerin kilidini açmak olmalıdır.
4. Araştırmacılar İçin: Alan, hibrit dijital/geleneksel varlıkların piyasa mikro yapısı üzerinde daha fazla çalışmaya ihtiyaç duyuyor. Piyasa tasarımı (Roth'un eşleştirme piyasaları üzerine çalışması gibi) ve bilgi ekonomisi (Stiglitz) literatüründen çizim yapmak, salt teknik blockchain araştırmasından daha değerli olacaktır.

Son Değerlendirme: Bu makale, RWA anlatısı için gerekli bir soğuk duştur. Konuşmayı "tokenize edebilir miyiz?"den "bunun için işleyen bir piyasa yaratabilir miyiz?"ye kaydırıyor. İleri yol, daha fazla blockchain inşa etmekten ziyade, köprüler inşa etmekle ilgili—zincir üstü verimlilik ile zincir dışı yasallık arasında, merkeziyetsiz idealler ile merkezi gerçekler arasında. Trilyon dolarlık RWA piyasası, en iyi tokenizasyon standardı tarafından değil, en likit ve uyumlu piyasa platformu tarafından kazanılacak.