Токенизировать всё можно, а продать? Анализ проблем ликвидности реальных активов (RWA)

1. Введение

Токенизация реальных активов (RWA) представляет собой смену парадигмы в финансах, обещая дробное владение, глобальную доступность и программируемые расчеты для традиционно неликвидных активов, таких как недвижимость, частный кредит и предметы искусства. Хотя техническая инфраструктура развивается стремительно — по состоянию на 2025 год на блокчейне находится более $25 млрд токенизированных RWA — сохраняется критическое узкое место: ликвидность. В данной работе исследуется разрыв между фактом токенизации и реальностью торговли, с опорой на последние академические исследования и рыночные данные с платформ, таких как RWA.xyz. Мы фиксируем, что большинство токенов RWA демонстрируют низкие объемы торгов, длительные периоды удержания и ограниченную активность на вторичном рынке, что ставит под сомнение ключевое обещание глобальных рынков, работающих 24/7.

$25B+

Рыночная стоимость токенизированных RWA (2025)

Низкий

Объем вторичных торгов

Купить и держать

Преобладающее поведение инвесторов

2. Парадокс ликвидности: Токенизация vs. Возможность торговли

Ключевой тезис данного исследования заключается в том, что токенизация в её нынешней форме оказалась более эффективной для оцифровки прав собственности и первичного размещения, чем для создания активных, ликвидных вторичных рынков. Существует фундаментальный парадокс: технология позволяет мгновенную глобальную торговлю, однако рыночное поведение остается статичным.

2.1 Рост рынка vs. Стагнация торговли

Рост токенизированных RWA сконцентрирован в инструментах, генерирующих доход, таких как частный кредит и токенизированные казначейские фонды (например, BUIDL от BlackRock). Они часто интегрируются в DeFi-протоколы, но удерживаются для получения дохода, а не для торговли. Активы, которые больше всего выиграли бы от повышения ликвидности — например, недвижимость — остаются небольшой долей рынка. Данные указывают на рынок, растущий в размерах, но не в динамике.

2.2 Эмпирические наблюдения за ликвидностью

Анализ данных в блокчейне выявляет устойчивые закономерности:

Минимальная активность переводов: Низкая частота переводов токенов между кошельками указывает на отсутствие торговли.
Ограниченное количество активных адресов: Небольшое количество адресов владеет большинством токенов, что говорит о концентрированном владении.
Длительные периоды удержания (HODLing): Средняя продолжительность удержания токенов значительно превышает таковую на рынках чисто крипто-нативных активов.
Пренебрежимо малая глубина рынка: Стаканы заявок на платформах, поддерживающих торговлю RWA, неглубокие, что приводит к высокому проскальзыванию для сделок любого значимого объема.

3. Структурные барьеры для ликвидности RWA

Разрыв в ликвидности — это не технологический провал, а следствие глубоко укоренившихся структурных, регуляторных и поведенческих факторов.

3.1 Регуляторные и комплаенс-ограничения

RWA подпадают под законы о ценных бумагах, требования KYC/AML и сложности юрисдикций. Эти регуляторные нормы, хотя и необходимые, создают трение. Торговля часто требует использования вайтлистинговых кошельков аккредитованных инвесторов, что мгновенно сокращает пул потенциальных покупателей и противоречит идеалу «беспермишенного» блокчейна.

3.2 Концентрация на кастодиальных решениях и вайтлистинг

Для управления комплаенсом токенизированные RWA часто хранятся у лицензированных кастодианов (например, Fireblocks, Anchorage). Торговля требует перемещения токенов между вайтлистинговыми адресами внутри этих кастодиальных систем — процесс, который не является ни бесшовным, ни децентрализованным. Это воссоздает «огороженные сады» традиционных финансов на блокчейне.

3.3 Непрозрачность оценки и асимметрия информации

В отличие от акции с непрерывным ценовым открытием, стоимость токенизированного офисного здания или частного займа не так легко определить. Отсутствие частых, прозрачных источников данных об оценке (оракулов) создает неопределенность. Потенциальные покупатели сталкиваются со значительным бременем due diligence, что охлаждает торговую активность. Проблему оценки можно смоделировать как асимметрию информации, где $V_{true}$ (истинная стоимость актива) скрыта, что приводит к спреду $S$, который является функцией неопределенности $\sigma^2_V$: $S \propto f(\sigma^2_V)$.

3.4 Отсутствие децентрализованных торговых площадок

Автоматизированные маркет-мейкеры (AMM), такие как Uniswap, плохо подходят для крупных, редко торгуемых активов. Формула постоянного произведения $x * y = k$ приводит к катастрофическому проскальзыванию для RWA. DEX с ордербуками не имеют достаточной ликвидности для эффективной работы. Не существует нативной, децентрализованной торговой площадки, разработанной с учетом уникальных ограничений RWA.

4. Пути к повышению ликвидности

Решение проблемы ликвидности требует выхода за рамки чистой токенизации и обращения к микроструктуре рынка.

4.1 Гибридные рыночные структуры

Будущее за гибридными моделями: децентрализованный расчет с использованием лицензированных посредников для сопоставления ордеров и кастодиального хранения. Представьте себе «NYSE встречается с Ethereum». Платформы могли бы использовать периодические пакетные аукционы или темные пулы, которые агрегируют ликвидность и проводят расчеты в блокчейне, минимизируя опережение и улучшая ценовое открытие для крупных пакетов.

4.2 Решения на основе залогового обеспечения

Вдохновленные использованием RWA в качестве залога для DAI в MakerDAO, ликвидность можно разблокировать без продажи. Протоколы могли бы позволить держателям RWA брать взаймы стейблкоины или другие ликвидные активы под залог своих токенизированных активов. Коэффициент кредитования под залог $LTV$ будет консервативно устанавливаться на основе волатильности актива: $LTV = \frac{Сумма\,кредита}{Стоимость\,залога} \leq LTV_{max}(\sigma_{asset})$. Это обеспечивает ликвидность для выхода без необходимости поиска покупателя.

4.3 Инициативы по повышению прозрачности и стандартизации

Стандартизированные схемы данных для метаданных RWA (например, с использованием IPFS или Ceramic) имеют решающее значение. Регулярные отчеты об оценке на основе аттестации от лицензированных оценщиков, публикуемые в блокчейне, могут снизить асимметрию информации. Это зеркально отражает роль кредитных рейтинговых агентств на традиционных рынках облигаций.

4.4 Инновации в области комплаенса и регуляторные песочницы

Технологии, такие как доказательства с нулевым разглашением (ZKPs), могут обеспечить соблюдение требований с сохранением конфиденциальности. Пользователь мог бы доказать, что он является аккредитованным инвестором в юрисдикции X, не раскрывая своей личности. Регуляторные песочницы, как в Великобритании и Сингапуре, необходимы для тестирования этих новых моделей без полного регуляторного бремени.

5. Кейсы и эмпирический анализ

Кейс 1: Токенизированный фонд недвижимости (например, RealT): Хотя предлагается дробное владение недвижимостью в США, вторичная торговля ограничена их собственной платформой с небольшой пользовательской базой. Анализ в блокчейне показывает, что токены редко перемещаются на новые кошельки за пределами первичных подписок или выкупов.
Кейс 2: Токенизированный казначейский фонд (BlackRock BUIDL): Успешный пример оцифровки традиционного продукта с активами на миллиарды долларов. Однако его основное использование — это альтернатива стейблкоину, приносящему доход, в DeFi. Торговля минимальна, потому что его стоимость привязана к чистой стоимости активов (NAV), и он служит конкретной утилите (залог, доход), а не спекулятивному активу.
Кейс 3: Залоговое обеспечение RWA в MakerDAO: Пионерская модель для извлечения пользы из неликвидных RWA. Более $3 млрд в RWA обеспечивают выпуск DAI. Ликвидность обеспечивается не через торговлю самим токеном RWA, а через взаимозаменяемый стейблкоин DAI, выпуск которого он поддерживает. Это умный обходной путь, а не прямое решение проблемы ликвидности.

Описание графика (гипотетическое): График с двумя осями иллюстрирует этот парадокс. Левая ось (столбчатая диаграмма) показывает экспоненциальный рост общей заблокированной стоимости (TVL) в протоколах RWA с 2020 по 2025 год. Правая ось (линейный график) показывает плоский или лишь незначительно растущий тренд ежедневного объема вторичных торгов в процентах от TVL за тот же период. Расширяющийся разрыв между двумя линиями визуально представляет растущий «разрыв ликвидности».

6. Техническая структура и математические модели

Для моделирования ликвидности RWA можно адаптировать традиционные модели микроструктуры рынка. Вероятность сделки $P(Trade)$ может быть выражена как функция нескольких ограниченных переменных: $$P(Trade) = \alpha \cdot \frac{1}{Регуляторное\,трение} + \beta \cdot \frac{1}{Неопределенность\,оценки} + \gamma \cdot Доступные\,контрагенты - \delta \cdot Проскальзывание$$ Где $\alpha, \beta, \gamma, \delta$ — весовые коэффициенты. Для большинства RWA первые два члена (трение и неопределенность) доминируют, приближая $P(Trade)$ к нулю.

Пример аналитической структуры (не код): Для оценки потенциала ликвидности конкретного проекта RWA аналитик может использовать взвешенную систему оценки по ключевым направлениям:

Регуляторная ясность (Вес: 30%): Существует ли четкое освобождение от требований по ценным бумагам (например, Reg D, Reg S) или одобрение? Является ли пул инвесторов глобальным или ограниченным?
Механизм оценки (Вес: 25%): Насколько частыми, прозрачными и надежными являются оценки активов? Существует ли оракул в блокчейне?
Дизайн торговой площадки (Вес: 25%): Существует ли выделенный вторичный рынок? Использует ли он ордербук, AMM или гибридную модель? Каковы комиссии и параметры проскальзывания?
Взаимозаменяемость актива (Вес: 20%): Является ли токен стандартизированным (ERC-20/ERC-1400/ERC-3643)? Являются ли токены от разных эмитентов/объектов взаимозаменяемыми?

Проект, получающий низкие баллы по регуляторной ясности и механизму оценки, скорее всего, останется неликвидным независимо от его технической токенизации.

7. Будущие применения и эволюция рынка

Следующий этап токенизации RWA будет сосредоточен на «ликвидности по дизайну». Мы увидим:

Специализированные DEX для RWA: DEX следующего поколения, использующие пакетные аукционы, системы запроса котировок (RFQ) или кривые связывания, параметризованные для низковолатильных активов.
Фракционализированные деривативы: Торговля деривативами (опционами, фьючерсами) на токенизированные RWA, которые более капиталоэффективны и взаимозаменяемы, чем базовые активы.
Совместимые стандарты RWA: Широкое внедрение стандартов, таких как ERC-3643 (токены ценных бумаг) и ERC-1400 (частично взаимозаменяемые токены), для создания композируемых пулов ликвидности на разных платформах.
Оракулы оценки на основе ИИ: Модели машинного обучения, обученные на данных по недвижимости, сырьевым товарам и кредитам, предоставляющие непрерывные, вероятностные диапазоны оценки в блокчейне.
Институциональные DeFi-хранилища: Хранилища, принимающие корзину токенизированных RWA в качестве залога и выпускающие взаимозаменяемый токен поставщика ликвидности, фактически секьюритизируя премию за неликвидность.

Конечная цель — не единый ликвидный рынок для каждого актива, а спектр решений по ликвидности, адаптированных к различным классам активов и потребностям инвесторов.

Мнение аналитика: Проверка реальностью нарратива о RWA

Ключевой вывод: Статья дает важную отрезвляющую проверку реальностью: токенизация является необходимым, но далеко не достаточным условием для ликвидности. Индустрия смешала технологическую возможность с рыночной реальностью. Мы построили цифровые полки, но забыли, что людям нужна причина для просмотра и простой способ покупки. Цифра в $25B+ — это показатель тщеславия, который скрывает глубокий провал рынка во вторичной торговле.

Логика и сильные стороны: Аргументация логически безупречна. Она переходит от наблюдаемого парадокса (рост без торговли) к эмпирическому доказательству (данные в блокчейне), а затем систематически анализирует коренные причины (регулирование, кастодиальное хранение, оценка, дизайн площадки). Её сила заключается в том, что она основывает часто разрекламированную тему на холодных, жестких данных с RWA.xyz и академической литературы. Кейсы по BUIDL и MakerDAO особенно эффективны — они показывают, что даже самые успешные проекты являются обходными путями, а не решениями основной проблемы ликвидности.

Недостатки и упущения: Статья могла бы пойти дальше в критике текущих бизнес-моделей. Многие платформы RWA по сути оцифровывают частные размещения — прибыльный, но нишевый бизнес, который не масштабируется до глобального ликвидного рынка. Она также недооценивает поведенческое препятствие: инвесторы в недвижимость или частный кредит по своей культуре склонны к стратегии «купи и держи»; изменить это мышление так же сложно, как и технологию. Более того, она недостаточно затрагивает экзистенциальную угрозу: если основная утилита токена RWA заключается в том, чтобы быть заблокированным в качестве залога для выпуска чего-то другого (например, DAI), то самому токену, возможно, никогда не понадобится ликвидный вторичный рынок. Это может быть фактическим конечным состоянием.

Практические выводы: Для инвесторов и разработчиков сообщение ясно: прекратите гнаться за хайпом «токенизировать всё». Сосредоточьтесь на активах, где ликвидность является реалистичным результатом. Это означает приоритизацию:
1. Активы с низкой регуляторной нагрузкой: Начните с активов, которые не являются явно ценными бумагами (например, некоторые сырьевые товары, соглашения о распределении доходов) или работают в четких регуляторных песочницах.
2. Сначала создавайте ликвидность: Проектируйте торговую площадку и механизмы стимулирования (например, ликвидностный майнинг для маркет-мейкеров) одновременно со стандартом токенизации.
3. Примите гибридность: Чистый децентрализованный подход здесь провалился. Сотрудничайте с лицензированными посредниками для кастодиального хранения и комплаенса; используйте блокчейн для неизменяемых расчетов и прозрачности. Победившая модель будет гибридной.
Вывод статьи верен, но суров: реализация потенциала ликвидности требует скоординированной осады на юридическом, техническом и институциональном фронтах одновременно. Мы находимся в фазе позиционной войны этой революции, а не блицкрига.

8. Ссылки

Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
RWA.xyz. (2025). The State of Tokenized Real World Assets. Market Data Report.
Gensler, G. (2023). The Implications of Crypto-Tokenization for Securities Markets. SEC Public Statement.
World Economic Forum. (2023). Blockchain and Digital Assets: Transforming Real Estate.
MakerDAO. (2024). Real-World Asset Collateral Status Reports.
BlackRock. (2024). BUIDL Tokenized Money Market Fund Prospectus.
Zhu, H., & Zhou, X. (2021). The Economics of Decentralized Market Making. Journal of Financial Economics.