Tokenisasi Semua Aset, Tetapi Bolehkah Anda Menjualnya? Analisis Cabaran Kecairan Aset Dunia Nyata (RWA)

1. Pengenalan

Tokenisasi aset dunia nyata (RWA) mewakili anjakan paradigma dalam kewangan, menjanjikan pemilikan pecahan, kebolehaksesan global, dan penyelesaian boleh aturcara untuk aset yang secara tradisinya tidak cair seperti hartanah, kredit persendirian, dan seni halus. Walaupun infrastruktur teknikal telah berkembang pesat—dengan lebih $25 bilion dalam RWA yang ditokenisasi pada rantaian setakat 2025—satu kesesakan kritikal berterusan: kecairan. Kertas kerja ini menyiasat ketidakselarasan antara tindakan tokenisasi dan realiti kebolehdagangan, dengan merujuk kepada penyelidikan akademik terkini dan data pasaran dari platform seperti RWA.xyz. Kami mendokumenkan bahawa kebanyakan token RWA menunjukkan volum dagangan yang rendah, tempoh pegangan yang panjang, dan aktiviti pasaran sekunder yang terhad, mencabar janji teras pasaran global 24/7.

$25B+

Nilai Pasaran RWA Ditokenisasi (2025)

Rendah

Volum Dagangan Sekunder

Beli & Pegang

Tingkah Laku Pelabur Dominan

2. Paradoks Kecairan: Tokenisasi vs. Kebolehdagangan

Tesis utama penyelidikan ini ialah tokenisasi, dalam bentuk semasanya, lebih berkesan dalam mendigitalkan pemilikan dan membolehkan penerbitan utama berbanding mencipta pasaran sekunder yang meriah dan cair. Terdapat paradoks asas: teknologi membolehkan dagangan segera dan global, namun tingkah laku pasaran kekal statik.

2.1 Pertumbuhan Pasaran vs. Stagnasi Dagangan

Pertumbuhan dalam RWA yang ditokenisasi tertumpu pada instrumen yang menjana hasil seperti kredit persendirian dan dana perbendaharaan yang ditokenisasi (contohnya, BUIDL BlackRock). Ini sering diintegrasikan ke dalam protokol DeFi tetapi dipegang untuk pendapatan, bukan didagangkan. Aset yang paling mendapat manfaat daripada peningkatan kecairan—seperti hartanah—kekal sebagai pecahan kecil pasaran. Data mencadangkan pasaran berkembang dalam saiz tetapi tidak dalam dinamisme.

2.2 Pemerhatian Empirikal Kecairan

Analisis data atas rantaian mendedahkan corak yang konsisten:

Aktiviti Pemindahan Minimum: Kekerapan rendah pemindahan token antara dompet menunjukkan kekurangan dagangan.
Alamat Aktif Terhad: Sebilangan kecil alamat memegang majoriti token, mencadangkan pemilikan tertumpu.
Tempoh Pegangan Panjang (HODLing): Tempoh purata token dipegang adalah jauh lebih lama berbanding dalam pasaran aset kripto asli semata-mata.
Kedalaman Pasaran Boleh Diabaikan: Buku pesanan pada platform yang menyokong dagangan RWA adalah cetek, membawa kepada slipaj tinggi untuk sebarang saiz dagangan yang bermakna.

3. Halangan Struktur kepada Kecairan RWA

Jurang kecairan bukan kegagalan teknologi tetapi akibat faktor struktur, peraturan, dan tingkah laku yang berakar umbi.

3.1 Halangan Peraturan dan Pematuhan

RWA tertakluk kepada undang-undang sekuriti, keperluan KYC/AML, dan kerumitan bidang kuasa. Peraturan ini, walaupun perlu, mencipta geseran. Dagangan sering memerlukan dompet pelabur terakreditasi yang disenaraikan putih, serta-merta mengecilkan kumpulan pembeli berpotensi dan bercanggah dengan ideal "tanpa kebenaran" blockchain.

3.2 Penumpuan Penjagaan dan Senarai Putih

Untuk mengurus pematuhan, RWA yang ditokenisasi sering dipegang oleh penjaga berlesen (contohnya, Fireblocks, Anchorage). Dagangan memerlukan pergerakan token antara alamat yang disenaraikan putih dalam sistem penjagaan ini, satu proses yang tidak lancar dan tidak terpencar. Ini mencipta semula taman berdinding kewangan tradisional di atas rantaian.

3.3 Ketelusan Penilaian dan Asimetri Maklumat

Tidak seperti saham dengan penemuan harga berterusan, nilai bangunan pejabat atau pinjaman persendirian yang ditokenisasi tidak mudah ditentukan. Kekurangan suapan penilaian yang kerap dan telus (oracle) mencipta ketidakpastian. Calon pembeli menghadapi beban usaha wajar yang ketara, mendinginkan aktiviti dagangan. Masalah penilaian boleh dimodelkan sebagai asimetri maklumat di mana $V_{true}$ (nilai aset sebenar) dikaburkan, membawa kepada spread bida-tanya $S$ yang merupakan fungsi ketidakpastian $\sigma^2_V$: $S \propto f(\sigma^2_V)$.

3.4 Kekurangan Venue Dagangan Terpencar

Pembuat Pasaran Automatik (AMM) seperti Uniswap tidak sesuai untuk aset besar yang jarang didagangkan. Formula produk malar $x * y = k$ membawa kepada slipaj yang dahsyat untuk RWA. DEX buku pesanan kekurangan kecairan untuk berfungsi dengan berkesan. Tiada venue dagangan terpencar asli yang direka untuk kekangan unik RWA.

4. Laluan kepada Kecairan yang Lebih Baik

Menyelesaikan cabaran kecairan memerlukan pergerakan melampaui tokenisasi tulen untuk menangani mikrostruktur pasaran.

4.1 Struktur Pasaran Hibrid

Masa depan terletak pada model hibrid: penyelesaian terpencar dengan perantara berlesen yang mematuhi peraturan untuk pemadanan pesanan dan penjagaan. Fikirkan "NYSE bertemu Ethereum." Platform boleh mengendalikan lelongan kelompok berkala atau kolam gelap yang mengumpulkan kecairan dan menyelesaikan di atas rantaian, meminimumkan front-running dan meningkatkan penemuan harga untuk blok besar.

4.2 Penyelesaian Kecairan Berasaskan Cagaran

Diilhamkan oleh penggunaan RWA MakerDAO sebagai cagaran untuk DAI, kecairan boleh dibuka kunci tanpa menjual. Protokol boleh membenarkan pemegang RWA meminjam stablecoin atau aset cair lain terhadap pegangan mereka yang ditokenisasi. Nisbah pinjaman kepada nilai $LTV$ akan ditetapkan secara konservatif berdasarkan turun naik aset: $LTV = \frac{Jumlah\,Pinjaman}{Nilai\,Cagaran} \leq LTV_{maks}(\sigma_{aset})$. Ini menyediakan kecairan keluar tanpa memerlukan pembeli.

4.3 Inisiatif Ketelusan dan Pemiawaian

Skema data piawai untuk metadata RWA (contohnya, menggunakan IPFS atau Ceramic) adalah penting. Laporan penilaian berkala berasaskan pengesahan daripada penilai berlesen, diterbitkan di atas rantaian, boleh mengurangkan asimetri maklumat. Ini mencerminkan peranan agensi penarafan kredit dalam pasaran bon tradisional.

4.4 Inovasi Pematuhan dan Kotak Pasir Peraturan

Teknologi seperti bukti pengetahuan sifar (ZKP) boleh membolehkan pematuhan yang memelihara privasi. Pengguna boleh membuktikan mereka adalah pelabur terakreditasi dalam Bidang Kuasa X tanpa mendedahkan identiti mereka. Kotak pasir peraturan, seperti yang dilihat di UK dan Singapura, adalah penting untuk menguji model baru ini tanpa beban peraturan penuh.

5. Kajian Kes dan Analisis Empirikal

Kajian Kes 1: Dana Hartanah Ditokenisasi (contohnya, RealT): Walaupun menawarkan pemilikan pecahan hartanah AS, dagangan sekunder adalah terhad kepada platform proprietari mereka dengan asas pengguna yang kecil. Analisis atas rantaian menunjukkan token jarang bergerak ke dompet baharu di luar langganan utama atau penebusan.
Kajian Kes 2: Dana Perbendaharaan Ditokenisasi (BlackRock BUIDL): Kejayaan dalam mendigitalkan produk tradisional, dengan berbilion-bilion dalam aset. Walau bagaimanapun, kegunaan utamanya adalah sebagai alternatif stablecoin yang menjana hasil dalam DeFi. Dagangan adalah minimum kerana nilainya dipatok kepada NAV dan ia berfungsi sebagai utiliti tertentu (cagaran, hasil) dan bukannya aset spekulatif.
Kajian Kes 3: Cagaran RWA MakerDAO: Model perintis untuk menjana utiliti daripada RWA yang tidak cair. Lebih $3 bilion dalam RWA menyokong DAI. Kecairan disediakan bukan melalui dagangan token RWA itu sendiri, tetapi melalui stablecoin DAI yang boleh ditukar ganti yang dibantu dicetaknya. Ini adalah jalan keluar yang bijak, bukan penyelesaian kecairan langsung.

Penerangan Carta (Hipotesis): Carta paksi dwi akan menggambarkan paradoks ini. Paksi kiri (carta bar) menunjukkan pertumbuhan eksponen Jumlah Nilai Terkunci (TVL) dalam protokol RWA dari 2020-2025. Paksi kanan (carta garis) menunjukkan trend rata atau hanya meningkat sedikit dalam volum dagangan sekunder harian sebagai peratusan TVL dalam tempoh yang sama. Jurang yang semakin melebar antara dua garisan secara visual mewakili "jurang kecairan" yang semakin berkembang.

6. Kerangka Teknikal dan Model Matematik

Untuk memodelkan kecairan RWA, kita boleh menyesuaikan model mikrostruktur pasaran tradisional. Kebarangkalian dagangan $P(Dagangan)$ boleh dinyatakan sebagai fungsi beberapa pemboleh ubah yang dikawal: $$P(Dagangan) = \alpha \cdot \frac{1}{Geseran\,Peraturan} + \beta \cdot \frac{1}{Ketidakpastian\,Penilaian} + \gamma \cdot Pihak\,Balasan\,Tersedia - \delta \cdot Slipaj$$ Di mana $\alpha, \beta, \gamma, \delta$ adalah pekali pemberat. Untuk kebanyakan RWA, dua istilah pertama (geseran dan ketidakpastian) mendominasi, mendorong $P(Dagangan)$ ke arah sifar.

Contoh Kerangka Analisis (Bukan Kod): Untuk menilai potensi kecairan projek RWA tertentu, penganalisis boleh menggunakan kerangka pemarkahan berwajaran merentas dimensi utama:

Kejelasan Peraturan (Pemberat: 30%): Adakah terdapat pengecualian sekuriti yang jelas (contohnya, Reg D, Reg S) atau kelulusan? Adakah kumpulan pelabur global atau terhad?
Mekanisme Penilaian (Pemberat: 25%): Seberapa kerap, telus, dan boleh dipercayai penilaian aset? Adakah terdapat suapan oracle atas rantaian?
Reka Bentuk Venue Dagangan (Pemberat: 25%): Adakah terdapat pasaran sekunder khusus? Adakah ia menggunakan buku pesanan, AMM, atau model hibrid? Apakah parameter yuran dan slipaj?
Kebolehgantian Aset (Pemberat: 20%): Adakah token dipiawaikan (ERC-20/ERC-1400/ERC-3643)? Adakah token daripada pengeluar/harta berbeza boleh saling beroperasi?

Projek yang mendapat markah rendah pada Kejelasan Peraturan dan Mekanisme Penilaian berkemungkinan kekal tidak cair tanpa mengira tokenisasi teknikalnya.

7. Aplikasi Masa Depan dan Evolusi Pasaran

Fasa seterusnya tokenisasi RWA akan memberi tumpuan kepada "kecairan melalui reka bentuk." Kita akan melihat:

DEX RWA Khusus: DEX generasi seterusnya menggunakan lelongan kelompok, sistem permintaan untuk sebut harga (RFQ), atau lengkung ikatan yang diparameterkan untuk aset turun naik rendah.
Derivatif Berpecahan: Dagangan derivatif (opsyen, niaga hadapan) pada RWA yang ditokenisasi, yang lebih cekap modal dan boleh ditukar ganti berbanding aset asas.
Piawaian RWA Boleh Saling Beroperasi: Penerimaan meluas piawaian seperti ERC-3643 (token sekuriti) dan ERC-1400 (token boleh tukar ganti separa) untuk mencipta kolam kecairan boleh kompos, merentas platform.
Oracle Penilaian Berkuasa AI: Model pembelajaran mesin dilatih pada data hartanah, komoditi, dan kredit menyediakan julat penilaian berterusan, probabilistik di atas rantaian.
Peti DeFi Gred Institusi: Peti yang menerima bakul RWA yang ditokenisasi sebagai cagaran dan mencetak token pembekal kecairan yang boleh ditukar ganti, berkesan menyekuritikan premium ketidakcairan.

Matlamat akhir bukan pasaran cair tunggal untuk setiap aset, tetapi spektrum penyelesaian kecairan yang disesuaikan dengan kelas aset dan keperluan pelabur yang berbeza.

Pandangan Penganalisis: Semakan Realiti terhadap Naratif RWA

Pandangan Teras: Kertas kerja ini menyampaikan semakan realiti yang penting dan menenangkan: tokenisasi adalah syarat yang perlu tetapi jauh daripada mencukupi untuk kecairan. Industri telah menyamakan kemungkinan teknologi dengan realiti pasaran. Kami telah membina rak digital, tetapi terlupa bahawa orang memerlukan sebab untuk melayari dan cara mudah untuk membeli. Angka $25B+ adalah metrik kesombongan yang menyembunyikan kegagalan pasaran yang mendalam dalam dagangan sekunder.

Aliran Logik & Kekuatan: Hujahnya adalah logik yang kukuh. Ia bergerak dari paradoks yang diperhatikan (pertumbuhan tanpa dagangan) kepada bukti empirikal (data atas rantaian), kemudian secara sistematik membedah punca akar (peraturan, penjagaan, penilaian, reka bentuk venue). Kekuatannya terletak pada membumikan topik yang sering dihebahkan dalam data sejuk dan keras dari RWA.xyz dan literatur akademik. Kajian kes mengenai BUIDL dan MakerDAO amat berkesan—ia menunjukkan bahawa walaupun projek paling berjaya adalah jalan keluar, bukan penyelesaian kepada masalah kecairan teras.

Kelemahan & Ketinggalan: Kertas kerja ini boleh pergi lebih jauh dalam mengkritik model perniagaan semasa. Banyak platform RWA pada dasarnya mendigitalkan penempatan persendirian—perniagaan yang menguntungkan tetapi khusus yang tidak berskala kepada pasaran global yang cair. Ia juga kurang menekankan halangan tingkah laku: pelabur dalam hartanah atau kredit persendirian secara budaya beli-dan-pegang; mengubah minda itu sama sukar dengan mengubah teknologi. Tambahan pula, ia tidak menangani ancaman eksistensial dengan mencukupi: jika utiliti utama token RWA adalah untuk dikunci sebagai cagaran untuk mencetak sesuatu yang lain (seperti DAI), maka token itu sendiri mungkin tidak pernah memerlukan pasaran sekunder yang cair. Ini mungkin keadaan akhir sebenar.

Pandangan Boleh Tindak: Untuk pelabur dan pembina, mesejnya jelas: berhenti mengejar hype "tokenisasi semua aset." Tumpukan pada aset di mana kecairan adalah hasil yang realistik. Ini bermakna mengutamakan:
1. Aset ringan peraturan: Mulakan dengan aset yang bukan sekuriti jelas (contohnya, komoditi tertentu, perjanihan perkongsian hasil) atau beroperasi dalam kotak pasir peraturan yang jelas.
2. Bina kecairan dahulu: Reka bentuk venue dagangan dan mekanisme insentif (contohnya, perlombongan kecairan untuk pembuat pasaran) serentak dengan piawaian tokenisasi.
3. Terima hibriditi: Pencapahan puris telah gagal di sini. Bekerjasama dengan perantara berlesen untuk penjagaan dan pematuhan; gunakan blockchain untuk penyelesaian tidak berubah dan ketelusan. Model pemenang akan menjadi hibrid.
Kesimpulan kertas kerja adalah betul tetapi keras: merealisasikan potensi kecairan memerlukan serangan terkoordinasi pada barisan undang-undang, teknikal, dan institusi secara serentak. Kami berada dalam fasa perang parit revolusi ini, bukan blitzkrieg.

8. Rujukan

Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
RWA.xyz. (2025). The State of Tokenized Real World Assets. Market Data Report.
Gensler, G. (2023). The Implications of Crypto-Tokenization for Securities Markets. SEC Public Statement.
World Economic Forum. (2023). Blockchain and Digital Assets: Transforming Real Estate.
MakerDAO. (2024). Real-World Asset Collateral Status Reports.
BlackRock. (2024). BUIDL Tokenized Money Market Fund Prospectus.
Zhu, H., & Zhou, X. (2021). The Economics of Decentralized Market Making. Journal of Financial Economics.