모든 것을 토큰화할 수 있지만, 판매할 수 있을까? RWA 유동성 문제 분석

1. 서론

실물자산(RWA)의 토큰화는 부동산, 사모 신용, 미술품 등 전통적으로 유동성이 낮은 자산에 대해 소수 지분 소유권, 글로벌 접근성, 프로그램 가능한 결제를 약속하며 금융의 패러다임 전환을 의미합니다. 2025년 기준 체인 상에 250억 달러 이상의 토큰화된 RWA가 존재하는 등 기술 인프라가 급속히 발전했지만, 여전히 중요한 병목 현상이 존재합니다: 바로 유동성입니다. 본 논문은 RWA.xyz와 같은 플랫폼의 최근 학술 연구 및 시장 데이터를 바탕으로 토큰화 행위와 거래 가능성의 현실 사이의 괴리를 조사합니다. 대부분의 RWA 토큰이 낮은 거래량, 긴 보유 기간, 제한된 2차 시장 활동을 보여 24/7 글로벌 시장이라는 핵심 약속에 도전하고 있음을 기록합니다.

2. 유동성 역설: 토큰화 vs. 거래 가능성

본 연구의 중심 논지는 현재 형태의 토큰화가 활기차고 유동적인 2차 시장을 창출하기보다는 소유권의 디지털화와 1차 발행을 가능하게 하는 데 더 효과적이었다는 것입니다. 근본적인 역설이 존재합니다: 기술은 즉각적이고 글로벌한 거래를 가능하게 하지만, 시장 행동은 정적 상태로 남아 있습니다.

2.1 시장 성장 vs. 거래 정체

토큰화된 RWA의 성장은 사모 신용 및 토큰화된 국채 펀드(예: 블랙록의 BUIDL)와 같은 수익 창출 상품에 집중되어 있습니다. 이들은 종종 DeFi 프로토콜에 통합되지만 거래를 위한 것이 아니라 수익을 위해 보유됩니다. 유동성 향상의 혜택을 가장 많이 받을 자산(예: 부동산)은 여전히 시장의 작은 부분을 차지합니다. 데이터는 규모는 성장하지만 역동성은 없는 시장을 시사합니다.

2.2 실증적 유동성 관찰

온체인 데이터 분석은 일관된 패턴을 보여줍니다:

• 최소한의 전송 활동: 지갑 간 토큰 전송 빈도가 낮아 거래 부재를 나타냅니다.
• 제한된 활성 주소: 소수의 주소가 대부분의 토큰을 보유하여 소유권이 집중되어 있음을 시사합니다.
• 긴 보유 기간 (HODLing): 토큰의 평균 보유 기간은 순수 암호화폐 자산 시장보다 상당히 깁니다.
• 무시할 만한 시장 깊이: RWA 거래를 지원하는 플랫폼의 호가창은 얕아서 의미 있는 규모의 거래에 높은 슬리피지를 초래합니다.

3. RWA 유동성의 구조적 장벽

유동성 격차는 기술적 실패가 아니라 뿌리 깊은 구조적, 규제적, 행동적 요인의 결과입니다.

3.1 규제 및 규정 준수 장벽

RWA는 증권법, KYC/AML 요구사항, 관할권 복잡성의 적용을 받습니다. 이러한 규제는 필요하지만 마찰을 생성합니다. 거래에는 종종 화이트리스트에 등록된 공인 투자자 지갑이 필요하여 잠재적 구매자 풀을 즉시 축소시키고 블록체인의 '무허가' 이상에 반합니다.

3.2 집중적 예탁과 화이트리스트

규정 준수를 관리하기 위해 토큰화된 RWA는 종종 라이선스를 받은 예탁 기관(예: Fireblocks, Anchorage)에 의해 보관됩니다. 거래는 이러한 예탁 시스템 내에서 화이트리스트된 주소 간에 토큰을 이동시켜야 하며, 이 과정은 원활하지도 않고 탈중앙화되어 있지도 않습니다. 이는 전통 금융의 폐쇄된 정원을 온체인에서 재현합니다.

3.3 가치 평가 불투명성과 정보 비대칭

지속적인 가격 발견이 이루어지는 주식과 달리, 토큰화된 오피스 빌딩이나 사모 대출의 가치는 쉽게 결정되지 않습니다. 빈번하고 투명한 가치 평가 피드(오라클)의 부재는 불확실성을 만듭니다. 잠재적 구매자는 상당한 실사 부담에 직면하여 거래 활동을 위축시킵니다. 가치 평가 문제는 $V_{true}$ (자산의 실제 가치)가 가려지는 정보 비대칭으로 모델링될 수 있으며, 이는 불확실성 $\sigma^2_V$의 함수인 매수-매도 호가 스프레드 $S$로 이어집니다: $S \propto f(\sigma^2_V)$.

3.4 탈중앙화 거래소 부재

Uniswap과 같은 자동화 시장 조성자(AMM)는 크고 자주 거래되지 않는 자산에 적합하지 않습니다. 상수 곱 공식 $x * y = k$는 RWA에 대해 파괴적인 슬리피지를 초래합니다. 호가창 기반 DEX는 효과적으로 기능할 만한 유동성이 부족합니다. RWA의 독특한 제약을 위해 설계된 고유의 탈중앙화 거래소가 존재하지 않습니다.

4. 유동성 개선을 위한 방안

유동성 문제를 해결하려면 순수 토큰화를 넘어 시장 미세 구조를 다루어야 합니다.

4.1 하이브리드 시장 구조

미래는 하이브리드 모델에 있습니다: 주문 매칭과 예탁을 위해 규정을 준수하고 라이선스를 받은 중개자와 함께 하는 탈중앙화 결제. "뉴욕증권거래소가 이더리움을 만난다"고 생각하십시오. 플랫폼은 주기적 일괄 경매나 유동성을 집계하고 온체인에서 결제하는 다크 풀을 운영하여 선행 거래를 최소화하고 대량 블록에 대한 가격 발견을 개선할 수 있습니다.

4.2 담보 기반 유동성 해결책

MakerDAO가 DAI의 담보로 RWA를 사용한 것에서 영감을 받아, 판매 없이도 유동성을 확보할 수 있습니다. 프로토콜은 RWA 보유자가 자신의 토큰화된 자산을 담보로 스테이블코인이나 다른 유동 자산을 차입할 수 있도록 허용할 수 있습니다. 담보 대비 대출 비율 $LTV$는 자산 변동성을 기반으로 보수적으로 설정될 것입니다: $LTV = \frac{대출\,금액}{담보\,가치} \leq LTV_{max}(\sigma_{asset})$. 이는 구매자를 필요로 하지 않고 유동성을 제공합니다.

4.3 투명성 및 표준화 노력

RWA 메타데이터를 위한 표준화된 데이터 스키마(예: IPFS 또는 Ceramic 사용)는 중요합니다. 라이선스를 받은 감정평가사로부터 정기적이고 증명 기반의 가치 평가 보고서를 온체인에 게시하면 정보 비대칭을 줄일 수 있습니다. 이는 전통적 채권 시장에서 신용평가사 역할을 반영합니다.

4.4 규제 혁신과 규제 샌드박스

영지식 증명(ZKP)과 같은 기술은 개인정보 보호 규정 준수를 가능하게 할 수 있습니다. 사용자는 자신의 신원을 공개하지 않고도 관할권 X의 공인 투자자임을 증명할 수 있습니다. 영국과 싱가포르에서 볼 수 있는 규제 샌드박스는 완전한 규제 부담 없이 이러한 새로운 모델을 테스트하는 데 필수적입니다.

5. 사례 연구 및 실증 분석

사례 연구 1: 토큰화 부동산 펀드 (예: RealT): 미국 부동산의 소수 지분 소유권을 제공하지만, 2차 거래는 소규모 사용자 기반을 가진 자체 플랫폼으로 제한됩니다. 온체인 분석은 토큰이 1차 구독이나 상환 외에는 새로운 지갑으로 거의 이동하지 않음을 보여줍니다.
사례 연구 2: 토큰화 국채 펀드 (BlackRock BUIDL): 전통 상품의 디지털화에 성공하여 수십억 달러 규모의 자산을 보유하고 있습니다. 그러나 주된 용도는 DeFi에서 수익을 창출하는 스테이블코인 대체재입니다. 그 가치가 순자산가치(NAV)에 고정되어 있고 투기 자산이 아닌 특정 유틸리티(담보, 수익) 역할을 하기 때문에 거래는 최소화됩니다.
사례 연구 3: MakerDAO의 RWA 담보: 비유동성 RWA에서 유틸리티를 창출하는 선구적 모델입니다. 30억 달러 이상의 RWA가 DAI를 담보로 합니다. 유동성은 RWA 토큰 자체를 거래하는 것이 아니라, 그것이 발행을 돕는 대체 가능한 DAI 스테이블코인을 통해 제공됩니다. 이는 직접적인 유동성 해결책이 아닌 영리한 우회책입니다.

차트 설명 (가상): 이중 축 차트는 이러한 역설을 설명할 것입니다. 왼쪽 축(막대 그래프)은 2020-2025년 동안 RWA 프로토콜의 총 예치 금액(TVL)의 기하급수적 성장을 보여줍니다. 오른쪽 축(선 그래프)은 동일 기간 동안 TVL 대비 일일 2차 거래량의 비율이 평평하거나 약간만 증가하는 추세를 보여줍니다. 두 선 사이의 벌어지는 간격은 시각적으로 증가하는 '유동성 격차'를 나타냅니다.

6. 기술적 프레임워크 및 수학적 모델

RWA 유동성을 모델링하기 위해 전통적인 시장 미세 구조 모델을 적용할 수 있습니다. 거래 확률 $P(Trade)$는 여러 제약 변수의 함수로 표현될 수 있습니다: $$P(Trade) = \alpha \cdot \frac{1}{규제\,마찰} + \beta \cdot \frac{1}{가치\,평가\,불확실성} + \gamma \cdot 가능한\,상대방 - \delta \cdot 슬리피지$$ 여기서 $\alpha, \beta, \gamma, \delta$는 가중치 계수입니다. 대부분의 RWA에 대해 처음 두 항(마찰과 불확실성)이 지배적이어서 $P(Trade)$를 0에 가깝게 만듭니다.

분석 프레임워크 예시 (비코드): 특정 RWA 프로젝트의 유동성 잠재력을 평가하기 위해 분석가는 주요 차원에 걸친 가중치 점수 프레임워크를 사용할 수 있습니다:

1. 규제 명확성 (가중치: 30%): 명확한 증권 면제(예: Reg D, Reg S) 또는 승인이 있습니까? 투자자 풀이 글로벌인가 제한적입니까?
2. 가치 평가 메커니즘 (가중치: 25%): 자산 가치 평가는 얼마나 빈번하고, 투명하며, 신뢰할 수 있습니까? 온체인 오라클 피드가 있습니까?
3. 거래소 설계 (가중치: 25%): 전용 2차 시장이 있습니까? 호가창, AMM 또는 하이브리드 모델을 사용합니까? 수수료와 슬리피지 매개변수는 무엇입니까?
4. 자산 대체 가능성 (가중치: 20%): 토큰이 표준화되어 있습니까(ERC-20/ERC-1400/ERC-3643)? 다른 발행자/부동산의 토큰이 상호 운용 가능합니까?

규제 명확성과 가치 평가 메커니즘에서 낮은 점수를 받는 프로젝트는 기술적 토큰화와 관계없이 비유동적으로 남을 가능성이 높습니다.

7. 미래 적용 및 시장 진화

RWA 토큰화의 다음 단계는 '설계 단계부터의 유동성'에 초점을 맞출 것입니다. 우리는 다음을 보게 될 것입니다:

• 전문 RWA DEX: 일괄 경매, 견적 요청(RFQ) 시스템 또는 저변동성 자산에 맞게 매개변수화된 본딩 커브를 사용하는 차세대 DEX.
• 분할 파생상품: 토큰화된 RWA에 대한 파생상품(옵션, 선물) 거래. 이는 기초 자산보다 자본 효율적이고 대체 가능합니다.
• 상호 운용 가능한 RWA 표준: ERC-3643(증권 토큰) 및 ERC-1400(부분적 대체 가능 토큰)과 같은 표준의 광범위한 채택으로 구성 가능하고 크로스 플랫폼 유동성 풀을 생성합니다.
• AI 기반 가치 평가 오라클: 부동산, 상품, 신용 데이터로 훈련된 기계 학습 모델이 온체인에서 지속적이고 확률적인 가치 평가 범위를 제공합니다.
• 기관급 DeFi 볼트: 토큰화된 RWA 바스켓을 담보로 받아들이고 대체 가능한 유동성 공급자 토큰을 발행하는 볼트로, 비유동성 프리미엄을 효과적으로 증권화합니다.

8. 참고문헌

1. Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
2. Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
3. RWA.xyz. (2025). The State of Tokenized Real World Assets. Market Data Report.
4. Gensler, G. (2023). The Implications of Crypto-Tokenization for Securities Markets. SEC Public Statement.
5. World Economic Forum. (2023). Blockchain and Digital Assets: Transforming Real Estate.
6. MakerDAO. (2024). Real-World Asset Collateral Status Reports.
7. BlackRock. (2024). BUIDL Tokenized Money Market Fund Prospectus.
8. Zhu, H., & Zhou, X. (2021). The Economics of Decentralized Market Making. Journal of Financial Economics.