1. 序論
現実世界資産（RWA）のトークン化は、不動産、私募債権、美術品といった従来流動性の低い資産に対して、分割所有、グローバルなアクセス可能性、プログラム可能な決済を約束する、金融におけるパラダイムシフトを表している。技術インフラは急速に進歩し（2025年現在、オンチェーン上のトークン化RWAは250億ドル以上）、重要なボトルネックが残っている：流動性である。本論文は、RWA.xyzなどのプラットフォームからの最新の学術研究と市場データを基に、トークン化という行為と取引可能性という現実の間の乖離を調査する。ほとんどのRWAトークンが低い取引量、長い保有期間、限定的な流通市場活動を示しており、24時間365日のグローバル市場という中核的な約束に疑問を投げかけていることを記録する。
250億ドル以上
トークン化RWA市場価値（2025年）
低い
流通市場取引量
買い持ち
支配的な投資家行動
2. 流動性のパラドックス：トークン化 vs 取引可能性
本研究の中心的な主張は、現在の形態におけるトークン化は、活発で流動性の高い流通市場を作り出すことよりも、所有権のデジタル化と新規発行を可能にする点でより効果的であったということである。根本的なパラドックスが存在する：技術は瞬時のグローバル取引を可能にするが、市場行動は停滞したままである。
2.1 市場成長 vs 取引停滞
トークン化RWAの成長は、私募債権やトークン化国債ファンド（例：BlackRockのBUIDL）といった利回りを生み出す商品に集中している。これらはしばしばDeFiプロトコルに統合されるが、取引のためではなく収益のために保有される。流動性向上の恩恵を最も受けるであろう資産（不動産など）は、市場のごく一部にとどまっている。データは、規模は成長しているが活力は増していない市場を示唆している。
2.2 実証的流動性観察
オンチェーンデータの分析は、一貫したパターンを明らかにする：
- 最小限の転送活動：ウォレット間のトークン転送頻度が低く、取引の欠如を示している。
- 限定的なアクティブアドレス：少数のアドレスがトークンの大半を保有しており、所有権が集中していることを示唆する。
- 長い保有期間（ホドリング）：トークンが保有される平均期間は、純粋な暗号資産市場よりも著しく長い。
- 無視できる市場深度：RWA取引をサポートするプラットフォームのオーダーブックは浅く、意味のある取引規模では高いスリッページを引き起こす。
3. RWA流動性への構造的障壁
流動性ギャップは技術的な失敗ではなく、根深い構造的、規制的、行動的要因の結果である。
3.1 規制とコンプライアンスによる制限
RWAは証券法、KYC/AML要件、管轄権の複雑さの対象となる。これらの規制は必要ではあるが、摩擦を生み出す。取引にはしばしばホワイトリスト化された適格投資家ウォレットが必要であり、潜在的な買い手層を瞬時に縮小させ、ブロックチェーンの「許可不要」という理想に反する。
3.2 カストディ集中とホワイトリスト化
コンプライアンスを管理するため、トークン化RWAはしばしばライセンスを受けたカストディアン（例：Fireblocks、Anchorage）によって保有される。取引には、これらのカストディシステム内のホワイトリスト化されたアドレス間でトークンを移動させる必要があり、このプロセスはシームレスでも分散的でもない。これは、従来の金融の閉鎖的な環境をオンチェーン上で再現している。
3.3 評価の不透明性と情報の非対称性
継続的な価格発見がある株式とは異なり、トークン化されたオフィスビルや私募ローンの価値は容易には決定できない。頻繁で透明性のある評価フィード（オラクル）の欠如が不確実性を生む。買い手候補は重大なデューデリジェンス負担に直面し、取引活動を萎縮させる。評価問題は、真の資産価値 $V_{true}$ が不明瞭である情報の非対称性としてモデル化でき、不確実性 $\sigma^2_V$ の関数であるビッドアスクスプレッド $S$ を導く： $S \propto f(\sigma^2_V)$。
3.4 分散型取引所の欠如
Uniswapのような自動マーケットメーカー（AMM）は、大きく、取引頻度の低い資産には適していない。定積公式 $x * y = k$ は、RWAにとって壊滅的なスリッページをもたらす。オーダーブック型DEXは、効果的に機能する流動性を欠いている。RWAの独自の制約に合わせて設計された、ネイティブな分散型取引所は存在しない。
4. 流動性改善への道筋
流動性課題を解決するには、純粋なトークン化を超えて、市場の微細構造に対処する必要がある。
4.1 ハイブリッド市場構造
未来はハイブリッドモデルにある：分散型決済と、注文マッチングとカストディのためのコンプライアンスを満たしたライセンス仲介業者の組み合わせ。「NYSEがイーサリアムに出会う」ようなものだ。プラットフォームは、流動性を集約しオンチェーンで決済する定期的なバッチオークションやダークプールを運営し、先回り取引を最小化し、大口ブロックの価格発見を改善できる。
4.2 担保ベースの流動性ソリューション
MakerDAOがDAIの担保としてRWAを使用していることに着想を得て、売却せずに流動性を解放できる。プロトコルは、RWA保有者がトークン化された保有資産を担保にステーブルコインや他の流動性資産を借り入れることを可能にする。貸付価値比率 $LTV$ は、資産のボラティリティに基づいて保守的に設定される： $LTV = \frac{Loan\,Amount}{Collateral\,Value} \leq LTV_{max}(\sigma_{asset})$。これは買い手を必要とせずに出口流動性を提供する。
4.3 透明性と標準化の取り組み
RWAメタデータの標準化されたデータスキーマ（例：IPFSやCeramicの使用）が重要である。ライセンスを受けた鑑定士による定期的な証明ベースの評価報告書をオンチェーンで公開することは、情報の非対称性を軽減できる。これは従来の債券市場における信用格付け機関の役割を反映している。
4.4 コンプライアンス革新と規制サンドボックス
ゼロ知識証明（ZKP）のような技術は、プライバシーを保護するコンプライアンスを可能にする。ユーザーは、自身の身元を明かすことなく、管轄区域Xの適格投資家であることを証明できる。英国やシンガポールで見られる規制サンドボックスは、完全な規制負荷なしにこれらの新モデルをテストするために不可欠である。
5. ケーススタディと実証分析
ケーススタディ1：トークン化不動産ファンド（例：RealT）： 米国物件の分割所有を提供する一方で、流通市場取引は小規模なユーザーベースを持つ独自プラットフォームに限定されている。オンチェーン分析は、新規購入または償還以外でトークンが新しいウォレットに移動することは稀であることを示している。
ケーススタディ2：トークン化国債ファンド（BlackRock BUIDL）： 従来商品のデジタル化における成功例であり、数十億ドルの資産を有する。しかし、その主な用途はDeFiにおける利回りを生むステーブルコイン代替資産としてである。その価値が純資産価値（NAV）にペッグされており、投機的資産ではなく特定のユーティリティ（担保、利回り）を果たすため、取引は最小限である。
ケーススタディ3：MakerDAOのRWA担保： 流動性の低いRWAからユーティリティを生み出す先駆的なモデル。30億ドル以上のRWAがDAIを裏付けている。流動性は、RWAトークン自体を取引するのではなく、それが鋳造を助ける代替可能なDAIステーブルコインを通じて提供される。これは巧妙な回避策であり、直接的な流動性ソリューションではない。
チャート説明（仮想的）： 二軸チャートはこのパラドックスを説明するだろう。左軸（棒グラフ）は、2020年から2025年までのRWAプロトコルにおける総預かり資産（TVL）の指数関数的成長を示す。右軸（折れ線グラフ）は、同じ期間におけるTVLに対する日次流通市場取引量の割合の横ばい、またはわずかに増加する傾向を示す。二つの線の間の広がるギャップが、拡大する「流動性ギャップ」を視覚的に表している。
6. 技術的フレームワークと数理モデル
RWA流動性をモデル化するために、従来の市場微細構造モデルを適用できる。取引の確率 $P(Trade)$ は、いくつかの制約変数の関数として表現できる：
$$P(Trade) = \alpha \cdot \frac{1}{Regulatory\,Friction} + \beta \cdot \frac{1}{Valuation\,Uncertainty} + \gamma \cdot Available\,Counterparties - \delta \cdot Slippage$$
ここで $\alpha, \beta, \gamma, \delta$ は加重係数である。ほとんどのRWAでは、最初の2項（摩擦と不確実性）が支配的であり、$P(Trade)$ をゼロに近づける。
分析フレームワーク例（非コード）： 特定のRWAプロジェクトの流動性ポテンシャルを評価するために、アナリストは主要な次元にわたる加重スコアリングフレームワークを使用できる：
- 規制の明確性（重み：30%）： 明確な証券法適用除外（例：Reg D、Reg S）または承認はあるか？投資家層はグローバルか制限されているか？
- 評価メカニズム（重み：25%）： 資産評価はどの程度頻繁で、透明性があり、信頼できるか？オンチェーンオラクルフィードはあるか？
- 取引所設計（重み：25%）： 専用の流通市場はあるか？オーダーブック、AMM、またはハイブリッドモデルを使用しているか？手数料とスリッページのパラメータは？
- 資産の代替可能性（重み：20%）： トークンは標準化されているか（ERC-20/ERC-1400/ERC-3643）？異なる発行体/物件からのトークンは相互運用可能か？
規制の明確性と評価メカニズムで低いスコアのプロジェクトは、その技術的なトークン化にかかわらず、流動性が低いままである可能性が高い。
7. 将来の応用と市場進化
RWAトークン化の次の段階は、「設計による流動性」に焦点を当てる。以下のものが見られるだろう：
- 専門化されたRWA DEX： バッチオークション、見積依頼（RFQ）システム、または低ボラティリティ資産向けにパラメータ化されたボンディングカーブを使用する次世代DEX。
- 分割されたデリバティブ： トークン化RWAに対するデリバティブ（オプション、先物）の取引。これは原資産よりも資本効率が高く代替可能である。
- 相互運用可能なRWA標準： ERC-3643（セキュリティトークン）やERC-1400（部分的代替可能トークン）のような標準の広範な採用により、構成可能でクロスプラットフォームの流動性プールを作成する。
- AI駆動評価オラクル： 不動産、商品、信用データで訓練された機械学習モデルが、オンチェーン上で継続的で確率的な評価範囲を提供する。
- 機関投資家向けDeFiボールト： トークン化RWAのバスケットを担保として受け入れ、代替可能な流動性プロバイダートークンを鋳造するボールト。事実上、非流動性プレミアムを証券化する。
アナリストの洞察：RWAナラティブへの現実検証
中核的洞察： 本論文は、決定的で現実を直視させる重要な検証を提供する：トークン化は流動性のための必要条件ではあるが、十分条件からは程遠い。業界は技術的可能性と市場現実を混同してきた。デジタルの棚は作ったが、人々が閲覧する理由と簡単な購入方法が必要であることを忘れていた。250億ドル以上の数字は、流通市場取引における深刻な市場の失敗を隠す虚栄の指標である。
論理的流れと強み： 議論は論理的に完璧である。観察されたパラドックス（取引のない成長）から実証的証拠（オンチェーンデータ）へ、そして体系的に根本原因（規制、カストディ、評価、取引所設計）を解剖する。その強みは、しばしば誇大宣伝されるトピックを、RWA.xyzや学術文献からの冷徹で確固たるデータに基づかせている点にある。BUIDLとMakerDAOに関するケーススタディは特に効果的であり、最も成功したプロジェクトでさえ、中核的な流動性問題への解決策ではなく回避策であることを示している。
欠点と省略： 本論文は現在のビジネスモデルを批判する点でもう一歩踏み込める可能性がある。多くのRWAプラットフォームは本質的に私募のデジタル化であり、収益性は高いがニッチなビジネスであり、グローバルで流動性のある市場には拡大しない。また、行動的なハードルを軽視している：不動産や私募債権の投資家は文化的に買い持ちであり、そのマインドセットを変えることは技術を変えるのと同じくらい難しい。さらに、実存的脅威に十分に対処していない：RWAトークンの主なユーティリティが、他のもの（DAIなど）を鋳造するための担保としてロックされることであるならば、トークン自体は流動性のある流通市場を決して必要としないかもしれない。これが実際の最終状態となりうる。
実践的洞察： 投資家と構築者にとって、メッセージは明確である：「万物をトークン化」という誇大宣説を追いかけるのをやめる。流動性が現実的な結果となる資産に焦点を当てる。これは以下を優先することを意味する：
1. 規制が軽い資産： 明らかに証券ではない資産（例：特定の商品、収益分配契約）または明確な規制サンドボックス内で運営される資産から始める。
2. 流動性を最初に構築する： 取引所とインセンティブメカニズム（例：マーケットメーカー向け流動性マイニング）を、トークン化標準と同時に設計する。
3. ハイブリッド性を受け入れる： 純粋主義的な分散化はここでは失敗した。カストディとコンプライアンスのためにライセンスを受けた仲介業者と提携する。不変の決済と透明性のためにブロックチェーンを使用する。勝利するモデルはハイブリッドになるだろう。
本論文の結論は正しいが厳しい：流動性ポテンシャルを実現するには、法的、技術的、制度的な前線への協調的な攻囲戦が同時に必要である。我々はこの革命の塹壕戦の段階にあり、電撃戦ではない。
8. 参考文献
- Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
- Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
- RWA.xyz. (2025). The State of Tokenized Real World Assets. Market Data Report.
- Gensler, G. (2023). The Implications of Crypto-Tokenization for Securities Markets. SEC Public Statement.
- World Economic Forum. (2023). Blockchain and Digital Assets: Transforming Real Estate.
- MakerDAO. (2024). Real-World Asset Collateral Status Reports.
- BlackRock. (2024). BUIDL Tokenized Money Market Fund Prospectus.
- Zhu, H., & Zhou, X. (2021). The Economics of Decentralized Market Making. Journal of Financial Economics.