सब कुछ टोकनाइज़ करें, लेकिन क्या आप इसे बेच सकते हैं? RWA तरलता चुनौतियों का एक विश्लेषण

विषय सूची

1. परिचय

The tokenization of real-world assets (RWAs) वित्त में एक प्रतिमान परिवर्तन का प्रतिनिधित्व करता है, जो अचल संपत्ति, निजी क्रेडिट और ललित कला जैसी पारंपरिक रूप से अतरल संपत्तियों के लिए आंशिक स्वामित्व, वैश्विक पहुंच और प्रोग्राम योग्य निपटान का वादा करता है। हालांकि तकनीकी बुनियादी ढांचे में तेजी से प्रगति हुई है, जिससे 2025 तक श्रृंखला पर टोकनित RWAs में $25 बिलियन से अधिक की सुविधा हुई है, टोकनकरण और वास्तविक व्यापार-योग्यता. यह शोधपत्र इस तरलता की बाधा की जांच करता है, यह विश्लेषण करते हुए कि अधिकांश RWA टोकन कम ट्रेडिंग वॉल्यूम, लंबी होल्डिंग अवधि और सीमित द्वितीयक बाजार गतिविधि क्यों प्रदर्शित करते हैं, भले ही उनकी 24/7 वैश्विक बाजारों के लिए सैद्धांतिक क्षमता है।

2. टोकनाइज्ड RWAs की तरलता विरोधाभास

टोकनाइजेशन ने संपत्ति के स्वामित्व को सफलतापूर्वक डिजिटल बना दिया है, लेकिन यह उन गतिशील, तरल द्वितीयक बाजारों को खोलने में काफी हद तक विफल रहा है जिनका इसने वादा किया था।

2.1 बाजार वृद्धि बनाम व्यापारिक गतिविधि

विकास आय-उत्पन्न करने वाले उपकरणों (जैसे, BlackRock का BUIDL, MakerDAO का RWA कोलैटरल) में केंद्रित है। इन्हें DeFi में एकीकृत किया गया है लेकिन आय के लिए रखा जाता है, कारोबार के लिए नहीं। जिन संपत्तियों को सबसे अधिक तरलता की आवश्यकता है (रियल एस्टेट, कला) बाजार का एक छोटा, अतरल हिस्सा बनी हुई हैं।

2.2 ऑन-चेन डेटा से अनुभवजन्य अवलोकन

RWA.xyz जैसे प्लेटफार्मों से डेटा स्थायी पैटर्न प्रकट करता है:

• न्यूनतम स्थानांतरण गतिविधि: वॉलेट्स के बीच टोकन स्थानांतरण की कम आवृत्ति.
• सीमित सक्रिय पते: द्वितीयक व्यापार में धारकों का एक छोटा, स्थिर समूह भाग लेता है।
• केंद्रित स्वामित्व: टोकन अक्सर कुछ बड़ी संस्थाओं (जैसे, DAOs, संस्थानों) द्वारा रखे जाते हैं।
• लंबी धारण अवधि: टोकन को खरीद-और-रखने वाले निवेश के रूप में माना जाता है, व्यापारिक साधन के रूप में नहीं।

3. RWA तरलता के लिए संरचनात्मक बाधाएँ

तरलता का अंतर एक तकनीकी विफलता नहीं, बल्कि गहरी संरचनात्मक बाधाओं का परिणाम है।

3.1 नियामक और अनुपालन गेटिंग

प्रतिभूति कानून कई RWA के लिए निवेशक प्रत्यायोजन (KYC/AML) की आवश्यकता होती है। यह अनुमतिहीन व्यापार के लिए घर्षण पैदा करता है, जिससे द्वितीयक बाजार प्रभावी रूप से केवल पूर्व-सत्यापित प्रतिभागियों के लिए सीमित हो जाते हैं।

3.2 कस्टोडियल एकाग्रता और व्हाइटलिस्टिंग

संपत्तियाँ अक्सर केंद्रीकृत कस्टोडियन द्वारा या व्हाइटलिस्टेड पतों वाले अनुमति-आधारित स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट्स के भीतर रखी जाती हैं। इससे नियंत्रण केंद्रीकृत हो जाता है और संभावित खरीदारों और विक्रेताओं के पूल को गंभीर रूप से सीमित कर देता है।

3.3 मूल्यांकन अपारदर्शिता और सूचना असममिति

निरंतर ऑन-चेन मूल्य फ़ीड वाली क्रिप्टो-नेटिव संपत्तियों के विपरीत, RWA का मूल्य ऑफ-चेन कारकों (संपत्ति मूल्यांकन, क्रेडिट रेटिंग) पर निर्भर करता है। यह अपारदर्शिता मार्केट मेकर्स को हतोत्साहित करती है और बोली-पूछ प्रसार बढ़ाती है।

3.4 विकेंद्रीकृत व्यापार स्थलों का अभाव

अनुपालनात्मक RWA व्यापार के लिए डिज़ाइन किए गए कोई मजबूत, विकेंद्रीकृत एक्सचेंज (DEX) नहीं हैं। अधिकांश गतिविधियाँ ओटीसी या सीमित, केंद्रीकृत प्लेटफार्मों पर होती हैं, जो DeFi की संयोजन क्षमता का लाभ उठाने में विफल रहती हैं।

4. तरलता में सुधार के मार्ग

तरलता की चुनौती को हल करने के लिए कानूनी, तकनीकी और बाजार संरचना क्षेत्रों में समन्वित नवाचार की आवश्यकता है।

4.1 संकर बाजार संरचनाएं

ऐसे बाजार विकसित करें जो ऑन-चेन सेटलमेंट को ऑफ-चेन अनुपालन जांचों के साथ मिलाते हों। "कम्प्लायंस लेयर्स" जो प्रतिभागी की स्थिति का वास्तविक समय में सत्यापन करती हैं, नियमों का पालन करते हुए अधिक खुले व्यापार को सक्षम कर सकती हैं।

4.2 संपार्श्विक-आधारित तरलता तंत्र

Leverage RWA tokens as collateral within DeFi lending protocols (like MakerDAO). This creates utility and a form of liquidity without requiring a direct sale. The liquidity can be modeled as a function of collateral factor ($CF$) and debt ceiling ($DC$): $L_{collateral} = \sum (TokenValue_i \times CF_i)$, subject to $\sum Debt_i < DC$.

4.3 पारदर्शिता और मानकीकरण पहल

ऑन-चेन RWA डेटा के लिए खुले मानक बनाएं (जैसे, रिजर्व प्रमाण, ऑडिट रिपोर्ट, कैश फ्लो शेड्यूल)। मानकीकृत डेटा ओरेकल सूचना असममिति को कम कर सकते हैं और अधिक विश्वसनीय मूल्य निर्धारण मॉडल सक्षम कर सकते हैं।

4.4 अनुपालन नवाचार (RegTech/DeFi)

गोपनीयता-संरक्षण KYC के लिए शून्य-ज्ञान प्रमाण (ZKPs) जैसी तकनीकों में निवेश करें, या स्मार्ट कॉन्ट्रैक्ट्स में एम्बेडेड प्रोग्रामेबल अनुपालन। यह नियामक पालन को स्वचालित कर सकता है और मध्यस्थ घर्षण को कम कर सकता है।

5. Case Studies & Empirical Analysis

केस स्टडी 1: टोकनाइज्ड रियल एस्टेट (उदाहरण के लिए, एक आंशिक वाणिज्यिक संपत्ति)

• अवलोकन: उच्च प्रारंभिक सदस्यता, जिसके बाद लगभग शून्य द्वितीयक व्यापार मात्रा।
• Chart Insight: A line chart would show a sharp spike in token minting at T0, followed by a flat line for daily transfers. A bar chart of "Top 10 Holders" would show concentration >80%.
• Barrier: केवल मान्यता प्राप्त निवेशकों के लिए व्हाइटलिस्टिंग; परिसंपत्ति के लिए कोई स्वचालित बाजार निर्माता (AMM) पूल मौजूद नहीं है।

केस स्टडी 2: टोकनाइज्ड प्राइवेट क्रेडिट (उदाहरण के लिए, एक लघु व्यवसाय ऋण पूल)

• अवलोकन: स्थिर, पूर्वानुमेय प्रतिफल धारकों को आकर्षित करता है, लेकिन परिपक्वता से पहले टोकन शायद ही कभी बेचे जाते हैं।
• Chart Insight: "होल्डर काउंट ओवर टाइम" का ग्राफ लगभग स्थिर होगा। "ट्रेडिंग वॉल्यूम बनाम टाइम" चार्ट में, जारी होने और परिपक्वता तिथियों के आसपास को छोड़कर, नगण्य बार दिखाई देंगे।
• Barrier: मूल्यांकन ऑफ-चेन ऋण प्रदर्शन से जुड़ा है; ऋण भागीदारियों के लिए तरल द्वितीयक बाजार का अभाव है।

6. Technical Framework & Mathematical Models

आरडब्ल्यूए तरलता का आकलन करने के लिए विशिष्ट क्रिप्टो वॉल्यूम से परे मैट्रिक्स की आवश्यकता होती है। हम एक प्रस्तावित करते हैं RWA लिक्विडिटी स्कोर ($L_{rwa}$):

$L_{rwa} = \omega_1 \cdot \frac{V_{secondary}}{TVL} + \omega_2 \cdot \frac{N_{active}}{N_{total}} + \omega_3 \cdot (1 - G) + \omega_4 \cdot I$

जहाँ:

• $V_{secondary}$ = द्वितीयक व्यापार मात्रा (USD)
• $TVL$ = कुल लॉक/टोकनाइज्ड मूल्य (USD)
• $N_{active}$ = अवधि में लेन-देन करने वाले पतों की संख्या
• $N_{total}$ = कुल धारक पतों की संख्या
• $G$ = टोकन वितरण का जिनी गुणांक (एकाग्रता मापने वाला)
• $I$ = सूचना पारदर्शिता सूचकांक (0-1, ऑन-चेन डेटा उपलब्धता पर आधारित)
• $\omega_{1-4}$ = भारांकन कारक

यह मॉडल इस बात को रेखांकित करता है कि तरलता बहुआयामी है, जिसमें व्यापारिक गतिविधि, धारक भागीदारी, वितरण निष्पक्षता और सूचना गुणवत्ता शामिल हैं।

7. Future Applications & Research Directions

• Interoperable Compliance Passports: एक विकेंद्रीकृत पहचान समाधान जो सत्यापित क्रेडेंशियल्स को कई RWA प्लेटफॉर्म पर उपयोग करने की अनुमति देता है, जिससे बार-बार KYC की बाधा कम होती है।
• मूल्यांकन के लिए पूर्वानुमान बाजार: मूल्य निर्धारण में कठिन RWAs के लिए सहमति मूल्य उत्पन्न करने हेतु विकेंद्रीकृत पूर्वानुमान बाजारों (जैसे Augur या Polymarket) का उपयोग करना, जो विश्वास-न्यूनतम मूल्य फीड प्रदान करता है।
• Fractionalized & Composable Derivatives: RWA टोकनों के शीर्ष पर डेरिवेटिव्स (ऑप्शंस, फ्यूचर्स) बनाना, जिससे अंतर्निहित अलिक्विड एसेट को सीधे ट्रेड किए बिना जोखिम हेजिंग और सट्टा पोजीशन लेना संभव हो।
• Integration with Institutional Trading Venues: टोकनाइज्ड आरडब्ल्यूए को पारंपरिक इलेक्ट्रॉनिक संचार नेटवर्क (ईसीएन) या वैकल्पिक ट्रेडिंग सिस्टम (एटीएस) से जोड़कर मौजूदा संस्थागत तरलता का उपयोग करना।
• नेटवर्क प्रभाव पर शोध: आरडब्ल्यूए बाजारों में तरलता कैसे अधिक तरलता उत्पन्न करती है, इसका अध्ययन करना और स्व-निर्वाही तरल बाजार शुरू करने के लिए आवश्यक परिसंपत्तियों और प्रतिभागियों की महत्वपूर्ण मात्रा की पहचान करना।

8. References

1. मफरूर, आर. (2025). सब कुछ टोकनाइज़ करें, लेकिन क्या आप इसे बेच सकते हैं? आरडब्ल्यूए तरलता चुनौतियाँ और आगे का रास्ता. arXiv प्रीप्रिंट arXiv:2508.11651.
2. Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
3. Financial Stability Board (FSB). (2024). Report on the Financial Stability Implications of Crypto-Asset Markets.
4. World Economic Forum (WEF). (2023). ब्लॉकचेन और डिजिटल एसेट्स: परिवर्तन के लिए एक रूपरेखा.
5. Data Source: RWA.xyz. (2025). टोकनाइज्ड रियल-वर्ल्ड एसेट्स के लिए ऑन-चेन डेटा डैशबोर्ड.
6. Zhu, J.-Y., Park, T., Isola, P., & Efros, A. A. (2017). Unpaired Image-to-Image Translation using Cycle-Consistent Adversarial Networks. Proceedings of the IEEE International Conference on Computer Vision (ICCV). (एक ढांचे—CycleGAN—के उदाहरण के रूप में उद्धृत, जो एक जटिल मैपिंग समस्या को हल करता है, जो अलिक्विड ऑफ-चेन वैल्यू को लिक्विड ऑन-चेन टोकन में मैप करने के अनुरूप है)।

9. Analyst's Perspective: Core Insight, Logical Flow, Strengths & Flaws, Actionable Insights

मुख्य अंतर्दृष्टि: यह शोध पत्र एक महत्वपूर्ण, बाजार को यथार्थवादी बनाने वाला सत्य प्रस्तुत करता है: टोकनाइजेशन तरलता का पर्याय नहीं है।उद्योग तकनीकी प्रतिनिधित्व को बाजार कार्य के साथ एक ही मान रहा है। हमने संपत्तियों के लिए उत्कृष्ट डिजिटल पिंजरे बनाए हैं लेकिन उनके आसपास व्यापारिक मंच बनाना भूल गए हैं। $25B+ का आंकड़ा एक दिखावटी मापदंड है; असली कहानी स्थिर द्वितीयक ट्रेडिंग वॉल्यूम में है। यह एक तकनीकी समस्या नहीं है—यह एक बाजार संरचना और नियामक नवाचार की समस्या है।

Logical Flow: तर्क प्रभावशाली और व्यवस्थित है। यह सबसे पहले हाइप और विकास ("Tokenize Everything") को स्वीकार करता है, तुरंत इसे कठोर डेटा वास्तविकता ("Can You Sell It?") के साथ रखता है, संरचनात्मक बाधाओं के माध्यम से कारणों का विश्लेषण करता है, और अंत में आगे के रास्ते सुझाता है। RWA.xyz से ऑन-चेन डेटा का उपयोग थीसिस को प्रायोगिक साक्ष्य में आधारित करता है, जिससे यह सैद्धांतिक अटकलों से परे चला जाता है। ध्यान व्यवहार (buy-and-hold) पर, न कि केवल बुनियादी ढांचे पर, यह महत्वपूर्ण है।

Strengths & कमियाँ:
शक्तियाँ: पेपर की सबसे बड़ी शक्ति इसका समय और फोकस है। यह सही समय पर उद्योग के उत्साह को भेदती है। बाधाओं का वर्गीकरण (रेगुलेटरी गेटिंग, कस्टोडियल कंसन्ट्रेशन) सटीक है और व्यवहार में देखी गई वास्तविक दुनिया की बाधाओं को दर्शाता है। हाइब्रिड मॉडल्स का प्रस्ताव आगे बढ़ने का सबसे व्यावहारिक रास्ता है।
कमियाँ: शोधपत्र इस पर और गहराई से चर्चा कर सकता था: आर्थिक प्रोत्साहन तरलता प्रदाताओं के लिए। एक मार्केट मेकर एक अपारदर्शी, विनियमित, व्हाइटलिस्टेड परिसंपत्ति के साथ क्यों जुड़ेगा जब वह ETH या स्थिर मुद्रा जोड़े के लिए अधिक मात्रा और स्पष्ट नियमों के साथ तरलता प्रदान कर सकता है? यह एक संक्रमणकालीन चरण के रूप में "उपयोगिता के माध्यम से तरलता" (जैसे, जमानत) की संभावना को भी कम आंकता है। इसके अलावा, हालांकि यह डेटा का उल्लेख करता है, इसमें RWA तरलता को मापने के लिए एक एकीकृत, मात्रात्मक ढांचे की कमी है - एक अंतराल जिसे हमारे प्रस्तावित $L_{rwa}$ स्कोर को संबोधित करना शुरू करना है।

कार्रवाई योग्य अंतर्दृष्टि:

1. परियोजनाओं के लिए: "लिक्विडिटी" को एक डिफ़ॉल्ट सुविधा के रूप में मार्केटिंग करना बंद करें। वर्तमान सेकेंडरी मार्केट की सीमाओं के बारे में पारदर्शी रहें। टोकन को दिन एक से ही एम्बेडेड उपयोगिता (जैसे, एक प्रमुख लेंडिंग प्रोटोकॉल में कोलैटरल के रूप में) के साथ डिज़ाइन करें, क्योंकि यह तत्काल लिक्विडिटी सिंक/स्रोत बनाता है।
2. निवेशकों के लिए: TVL से परे ऑन-चेन मेट्रिक्स की गहन जाँच करें। सक्रिय पतों, ट्रांसफर इतिहास और धारक एकाग्रता (गिनी गुणांक) पर ध्यान दें। अधिकांश RWA टोकन को व्यापार योग्य इक्विटी के बजाय, उपज-अर्जक, अर्ध-तरल उपकरणों के रूप में समझें।
3. For Regulators & Policymakers: यह पत्र सेकेंडरी ट्रेडिंग पर केंद्रित रेगुलेटरी सैंडबॉक्स के लिए एक स्पष्ट आह्वान है। प्राथमिकता प्रोग्रामेबल अनुपालन और गोपनीयता-संरक्षण सत्यापन के साथ प्रयोगों को सक्षम करने की होनी चाहिए, ताकि निवेशक सुरक्षा का त्याग किए बिना पीयर-टू-पीयर ट्रेडिंग को संभव बनाया जा सके।
4. शोधकर्ताओं के लिए: इस क्षेत्र को हाइब्रिड डिजिटल/पारंपरिक परिसंपत्तियों के बाजार सूक्ष्मसंरचना पर अधिक कार्य की आवश्यकता है। बाजार डिजाइन (जैसे रोथ का मिलान बाजारों पर कार्य) और सूचना के अर्थशास्त्र (स्टिग्लिट्ज) से साहित्य का उपयोग करना शुद्ध तकनीकी ब्लॉकचेन शोध से अधिक मूल्यवान होगा।

अंतिम टेक: यह शोधपत्र RWA संवाद के लिए एक आवश्यक ठंडा स्नान है। यह चर्चा को "क्या हम इसे टोकनाइज़ कर सकते हैं?" से स्थानांतरित करके "क्या हम इसके लिए एक कार्यशील बाज़ार बना सकते हैं?" पर केंद्रित करता है। आगे का रास्ता अधिक ब्लॉकचेन बनाने के बजाय पुलों के निर्माण के बारे में है—चेन पर दक्षता और चेन से बाहर वैधता के बीच, विकेंद्रीकृत आदर्शों और केंद्रीकृत वास्तविकताओं के बीच। ट्रिलियन-डॉलर के RWA बाज़ार पर जीत सर्वश्रेष्ठ टोकनाइज़ेशन मानक द्वारा नहीं, बल्कि सबसे अधिक तरल और अनुपालनकारी बाज़ार स्थल द्वारा हासिल की जाएगी।