همه چیز را توکن‌سازی کنید، اما آیا می‌توانید بفروشید؟ تحلیل چالش‌های نقدینگی دارایی‌های واقعی توکن‌شده

1. مقدمه

توکن‌سازی دارایی‌های واقعی (RWA) نشان‌دهنده یک تغییر پارادایم در امور مالی است که مالکیت جزئی، دسترسی جهانی و تسویه برنامه‌پذیر را برای دارایی‌های سنتی غیرنقدشونده مانند املاک و مستغلات، اعتبار خصوصی و آثار هنری ارزشمند نوید می‌دهد. در حالی که زیرساخت فنی به سرعت پیشرفت کرده است - با بیش از ۲۵ میلیارد دلار دارایی واقعی توکن‌شده روی زنجیره تا سال ۲۰۲۵ - یک گلوگاه حیاتی همچنان پابرجاست: نقدینگی. این مقاله به بررسی شکاف بین عمل توکن‌سازی و واقعیت قابلیت معامله می‌پردازد و از تحقیقات دانشگاهی اخیر و داده‌های بازار پلتفرم‌هایی مانند RWA.xyz بهره می‌برد. ما مستند می‌کنیم که اکثر توکن‌های دارایی واقعی، حجم معاملات پایین، دوره‌های نگهداری طولانی و فعالیت محدود بازار ثانویه را نشان می‌دهند که وعده اصلی بازارهای جهانی ۲۴/۷ را به چالش می‌کشد.

2. پارادوکس نقدینگی: توکن‌سازی در مقابل قابلیت معامله

تز اصلی این تحقیق این است که توکن‌سازی در شکل کنونی خود، در دیجیتالی کردن مالکیت و امکان‌پذیر کردن عرضه اولیه، مؤثرتر از ایجاد بازارهای ثانویه پویا و نقدشونده بوده است. یک پارادوکس اساسی وجود دارد: فناوری امکان معامله فوری و جهانی را فراهم می‌کند، اما رفتار بازار همچنان ایستا باقی می‌ماند.

2.1 رشد بازار در مقابل رکود معاملات

رشد در دارایی‌های واقعی توکن‌شده در ابزارهای درآمدزا مانند اعتبار خصوصی و صندوق‌های خزانه‌داری توکن‌شده (مانند BUIDL بلک‌راک) متمرکز شده است. اینها اغلب در پروتکل‌های دیفای ادغام می‌شوند اما برای کسب درآمد نگهداری می‌شوند، نه معامله. دارایی‌هایی که بیشترین سود را از افزایش نقدینگی می‌برند - مانند املاک و مستغلات - همچنان بخش کوچکی از بازار را تشکیل می‌دهند. داده‌ها حاکی از بازاری است که از نظر اندازه در حال رشد است اما از نظر پویایی خیر.

2.2 مشاهدات تجربی نقدینگی

تحلیل داده‌های روی زنجیره الگوهای ثابتی را آشکار می‌کند:

• فعالیت انتقال حداقلی: فرکانس پایین انتقال توکن بین کیف‌پول‌ها نشان‌دهنده کمبود معامله است.
• آدرس‌های فعال محدود: تعداد کمی از آدرس‌ها اکثریت توکن‌ها را در اختیار دارند که نشان‌دهنده مالکیت متمرکز است.
• دوره‌های نگهداری طولانی (HODLing): میانگین مدت زمانی که توکن‌ها نگهداری می‌شوند به طور قابل توجهی طولانی‌تر از بازارهای دارایی کاملاً بومی رمزارز است.
• عمق بازار ناچیز: دفتر سفارش‌ها در پلتفرم‌هایی که از معاملات دارایی واقعی پشتیبانی می‌کنند، کم عمق است که منجر به لغزش بالا برای هر اندازه معامله معناداری می‌شود.

3. موانع ساختاری نقدینگی دارایی‌های واقعی توکن‌شده

شکاف نقدینگی یک شکست فناورانه نیست، بلکه نتیجه عوامل ساختاری، مقرراتی و رفتاری ریشه‌دار است.

3.1 دروازه‌بندی مقرراتی و انطباق

دارایی‌های واقعی مشمول قوانین اوراق بهادار، الزامات احراز هویت/مبارزه با پول‌شویی و پیچیدگی‌های قضایی هستند. این مقررات، اگرچه ضروری هستند، اما اصطکاک ایجاد می‌کنند. معامله اغلب نیاز به کیف‌پول‌های سرمایه‌گذاران معتبر و لیست‌شده دارد که بلافاصله مخاطبان بالقوه خریدار را کاهش می‌دهد و با ایده "بدون نیاز به مجوز" بلاکچین در تضاد است.

3.2 تمرکز نگهداری و لیست سفید

برای مدیریت انطباق، دارایی‌های واقعی توکن‌شده اغلب توسط نگهدارندگان دارای مجوز (مانند Fireblocks، Anchorage) نگهداری می‌شوند. معامله نیاز به انتقال توکن‌ها بین آدرس‌های لیست‌شده در این سیستم‌های نگهداری دارد، فرآیندی که نه بی‌درز است و نه غیرمتمرکز. این امر باغ‌های محصور شده مالی سنتی را روی زنجیره بازسازی می‌کند.

3.3 عدم شفافیت ارزش‌گذاری و عدم تقارن اطلاعات

برخلاف یک سهام با کشف قیمت پیوسته، ارزش یک ساختمان اداری یا وام خصوصی توکن‌شده به راحتی تعیین نمی‌شود. فقدان فیدهای ارزش‌گذاری مکرر و شفاف (اوراکل‌ها) عدم اطمینان ایجاد می‌کند. خریداران بالقوه با بارهای قابل توجه بررسی دقیق مواجه می‌شوند که فعالیت معاملاتی را کاهش می‌دهد. مسئله ارزش‌گذاری را می‌توان به عنوان یک عدم تقارن اطلاعاتی مدل کرد که در آن $V_{true}$ (ارزش واقعی دارایی) پنهان است و منجر به شکاف قیمت پیشنهادی و درخواستی $S$ می‌شود که تابعی از عدم اطمینان $\sigma^2_V$ است: $S \propto f(\sigma^2_V)$.

3.4 فقدان بسترهای معاملاتی غیرمتمرکز

سازندگان بازار خودکار (AMM) مانند Uniswap برای دارایی‌های بزرگ و کم معامله مناسب نیستند. فرمول حاصلضرب ثابت $x * y = k$ منجر به لغزش فاجعه‌بار برای دارایی‌های واقعی می‌شود. صرافی‌های غیرمتمرکز با دفتر سفارش فاقد نقدینگی لازم برای عملکرد مؤثر هستند. هیچ بستر معاملاتی غیرمتمرکز بومی طراحی‌شده برای محدودیت‌های منحصر به فرد دارایی‌های واقعی وجود ندارد.

4. مسیرهای بهبود نقدینگی

حل چالش نقدینگی نیازمند فراتر رفتن از توکن‌سازی محض و پرداختن به ریزساختار بازار است.

4.1 ساختارهای بازار ترکیبی

آینده در مدل‌های ترکیبی نهفته است: تسویه غیرمتمرکز با واسطه‌های دارای مجوز و مطابق برای تطبیق سفارش و نگهداری. به "NYSE ملاقات Ethereum" فکر کنید. پلتفرم‌ها می‌توانند حراج‌های دوره‌ای دسته‌ای یا استخرهای تاریک را اجرا کنند که نقدینگی را تجمیع کرده و روی زنجیره تسویه می‌کنند، پیش‌دستی را به حداقل رسانده و کشف قیمت را برای بلوک‌های بزرگ بهبود می‌بخشند.

4.2 راه‌حل‌های نقدینگی مبتنی بر وثیقه

با الهام از استفاده MakerDAO از دارایی‌های واقعی به عنوان وثیقه برای DAI، نقدینگی را می‌توان بدون فروش آزاد کرد. پروتکل‌ها می‌توانند به دارندگان دارایی واقعی اجازه دهند در برابر دارایی‌های توکن‌شده خود، استیبل‌کوین یا سایر دارایی‌های نقدشونده قرض بگیرند. نسبت وام به ارزش $LTV$ بر اساس نوسان دارایی محافظه‌کارانه تنظیم می‌شود: $LTV = \frac{Loan\,Amount}{Collateral\,Value} \leq LTV_{max}(\sigma_{asset})$. این امر نقدینگی خروج را بدون نیاز به خریدار فراهم می‌کند.

4.3 ابتکارات شفافیت و استانداردسازی

طرح‌های داده استاندارد برای فراداده دارایی‌های واقعی (مانند استفاده از IPFS یا Ceramic) حیاتی هستند. گزارش‌های ارزش‌گذاری منظم مبتنی بر تأییدیه از ارزیابان دارای مجوز، که روی زنجیره منتشر می‌شوند، می‌توانند عدم تقارن اطلاعات را کاهش دهند. این امر نقش آژانس‌های رتبه‌بندی اعتباری در بازارهای اوراق قرضه سنتی را منعکس می‌کند.

4.4 نوآوری در انطباق و محیط‌های آزمایشی مقرراتی

فناوری‌هایی مانند اثبات دانش صفر (ZKPs) می‌توانند انطباق حافظ حریم خصوصی را امکان‌پذیر کنند. یک کاربر می‌تواند ثابت کند که یک سرمایه‌گذار معتبر در حوزه قضایی X است بدون اینکه هویت خود را فاش کند. محیط‌های آزمایشی مقرراتی، همانطور که در بریتانیا و سنگاپور دیده می‌شود، برای آزمایش این مدل‌های جدید بدون بار مقرراتی کامل ضروری هستند.

5. مطالعات موردی و تحلیل تجربی

مطالعه موردی ۱: صندوق املاک و مستغلات توکن‌شده (مانند RealT): در حالی که مالکیت جزئی املاک آمریکا را ارائه می‌دهد، معاملات ثانویه به پلتفرم اختصاصی آنها با کاربران محدود محدود است. تحلیل روی زنجیره نشان می‌دهد توکن‌ها به ندرت به کیف‌پول‌های جدید خارج از اشتراک‌ها یا بازخریدهای اولیه منتقل می‌شوند.
مطالعه موردی ۲: صندوق خزانه‌داری توکن‌شده (BlackRock BUIDL): یک موفقیت در دیجیتالی کردن یک محصول سنتی، با میلیاردها دارایی. با این حال، استفاده اصلی آن به عنوان جایگزین استیبل‌کوین سودآور در دیفای است. معامله حداقل است زیرا ارزش آن به NAV متصل است و کاربرد خاصی (وثیقه، سود) دارد نه یک دارایی سفته‌بازی.
مطالعه موردی ۳: وثیقه دارایی واقعی MakerDAO: یک مدل پیشگام برای ایجاد کاربرد از دارایی‌های واقعی غیرنقدشونده. بیش از ۳ میلیارد دلار دارایی واقعی از DAI پشتیبانی می‌کند. نقدینگی نه از طریق معامله خود توکن دارایی واقعی، بلکه از طریق استیبل‌کوین قابل تعویض DAI که به ضرب آن کمک می‌کند، تأمین می‌شود. این یک راه‌حل هوشمندانه است، نه یک راه‌حل مستقیم نقدینگی.

توضیح نمودار (فرضی): یک نمودار دو محوری این پارادوکس را نشان می‌دهد. محور چپ (نمودار میله‌ای) رشد نمایی کل ارزش قفل‌شده (TVL) در پروتکل‌های دارایی واقعی از ۲۰۲۰ تا ۲۰۲۵ را نشان می‌دهد. محور راست (نمودار خطی) روند ثابت یا فقط کمی افزایشی حجم معاملات ثانویه روزانه را به عنوان درصدی از TVL در همان دوره نشان می‌دهد. شکاف در حال گسترش بین دو خط به صورت بصری نشان‌دهنده "شکاف نقدینگی" در حال رشد است.

6. چارچوب فنی و مدل‌های ریاضی

برای مدل‌سازی نقدینگی دارایی واقعی، می‌توانیم مدل‌های ریزساختار بازار سنتی را تطبیق دهیم. احتمال یک معامله $P(Trade)$ را می‌توان به عنوان تابعی از چند متغیر محدود بیان کرد: $$P(Trade) = \alpha \cdot \frac{1}{Regulatory\,Friction} + \beta \cdot \frac{1}{Valuation\,Uncertainty} + \gamma \cdot Available\,Counterparties - \delta \cdot Slippage$$ که در آن $\alpha, \beta, \gamma, \delta$ ضرایب وزنی هستند. برای اکثر دارایی‌های واقعی، دو عبارت اول (اصطکاک و عدم اطمینان) غالب هستند و $P(Trade)$ را به سمت صفر سوق می‌دهند.

مثال چارچوب تحلیل (غیرکد): برای ارزیابی پتانسیل نقدینگی یک پروژه دارایی واقعی خاص، یک تحلیلگر می‌تواند از یک چارچوب امتیازدهی وزنی در ابعاد کلیدی استفاده کند:

1. وضوح مقرراتی (وزن: ۳۰٪): آیا معافیت اوراق بهادار واضحی (مانند Reg D، Reg S) یا تأییدیه وجود دارد؟ مخاطبان سرمایه‌گذار جهانی است یا محدود؟
2. مکانیسم ارزش‌گذاری (وزن: ۲۵٪): ارزش‌گذاری دارایی‌ها چقدر مکرر، شفاف و معتبر است؟ آیا فید اوراکل روی زنجیره وجود دارد؟
3. طراحی بستر معاملاتی (وزن: ۲۵٪): آیا بازار ثانویه اختصاصی وجود دارد؟ آیا از دفتر سفارش، AMM یا مدل ترکیبی استفاده می‌کند؟ پارامترهای کارمزد و لغزش چیست؟
4. قابلیت تعویض دارایی (وزن: ۲۰٪): آیا توکن استاندارد شده است (ERC-20/ERC-1400/ERC-3643)؟ آیا توکن‌های منتشرکنندگان/املاک مختلف با هم سازگار هستند؟

یک پروژه که در وضوح مقرراتی و مکانیسم ارزش‌گذاری امتیاز پایینی کسب کند، صرف نظر از توکن‌سازی فنی آن، احتمالاً غیرنقدشونده باقی خواهد ماند.

7. کاربردهای آینده و تکامل بازار

فاز بعدی توکن‌سازی دارایی واقعی بر "نقدینگی از طریق طراحی" متمرکز خواهد شد. شاهد خواهیم بود:

• صرافی‌های غیرمتمرکز تخصصی دارایی واقعی: نسل بعدی صرافی‌های غیرمتمرکز با استفاده از حراج‌های دسته‌ای، سیستم‌های درخواست قیمت (RFQ) یا منحنی‌های پیوندی پارامترشده برای دارایی‌های کم نوسان.
• مشتقات جزئی‌شده: معامله مشتقات (اختیار معامله، آتی) روی دارایی‌های واقعی توکن‌شده، که نسبت به دارایی‌های پایه کارآمدتر از نظر سرمایه و قابل تعویض‌تر هستند.
• استانداردهای دارایی واقعی قابل تعامل: پذیرش گسترده استانداردهایی مانند ERC-3643 (توکن‌های اوراق بهادار) و ERC-1400 (توکن‌های جزئی قابل تعویض) برای ایجاد استخرهای نقدینگی ترکیبی و چندپلتفرمی.
• اوراکل‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر هوش مصنوعی: مدل‌های یادگیری ماشینی آموزش‌دیده بر داده‌های املاک، کالا و اعتبار که محدوده‌های ارزش‌گذاری پیوسته و احتمالی را روی زنجیره ارائه می‌دهند.
• خزانه‌های دیفای درجه مؤسسه‌ای: خزانه‌هایی که سبدی از دارایی‌های واقعی توکن‌شده را به عنوان وثیقه می‌پذیرند و یک توکن قابل تعویض ارائه‌دهنده نقدینگی ضرب می‌کنند و به طور مؤثری صرف نقدینگی را تضمین می‌کنند.

8. مراجع

1. Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
2. Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
3. RWA.xyz. (2025). The State of Tokenized Real World Assets. Market Data Report.
4. Gensler, G. (2023). The Implications of Crypto-Tokenization for Securities Markets. SEC Public Statement.
5. World Economic Forum. (2023). Blockchain and Digital Assets: Transforming Real Estate.
6. MakerDAO. (2024). Real-World Asset Collateral Status Reports.
7. BlackRock. (2024). BUIDL Tokenized Money Market Fund Prospectus.
8. Zhu, H., & Zhou, X. (2021). The Economics of Decentralized Market Making. Journal of Financial Economics.