توكنيز كل شيء، لكن هل يمكنك بيعه؟ تحليل تحديات السيولة للأصول الواقعية الممثلة برموز (RWAs)

1. المقدمة

يمثل تمثيل الأصول الواقعية (RWAs) برموز تحولاً نموذجياً في عالم المال، حيث يعد بملكية جزئية، وإتاحة عالمية، وتسوية قابلة للبرمجة لأصول تقليدية غير سائلة مثل العقارات، والائتمان الخاص، والأعمال الفنية النادرة. بينما تقدمت البنية التحتية التقنية بسرعة - مع وجود أكثر من 25 مليار دولار من الأصول الواقعية الممثلة برموز على السلسلة اعتباراً من عام 2025 - إلا أن عنق زجاجة حاسماً لا يزال قائماً: السيولة. تبحث هذه الورقة في الفجوة بين فعل التمثيل بالرموز وحقيقة القابلية للتداول، مستندةً إلى أحدث الأبحاث الأكاديمية وبيانات السوق من منصات مثل RWA.xyz. نوثق أن معظم رموز الأصول الواقعية تظهر أحجام تداول منخفضة، وفترات احتفاظ طويلة، ونشاط محدود في السوق الثانوية، مما يتحدى الوعد الأساسي بأسواق عالمية تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع.

2. مفارقة السيولة: التمثيل بالرموز مقابل القابلية للتداول

الأطروحة المركزية لهذا البحث هي أن التمثيل بالرموز، في شكله الحالي، كان أكثر فعالية في رقمنة الملكية وتمكين الإصدار الأولي منه في خلق أسواق ثانوية نابضة بالحياة وسائلة. هناك مفارقة أساسية: التكنولوجيا تمكن من التداول الفوري والعالمي، ومع ذلك يظل سلوك السوق راكداً.

2.1 نمو السوق مقابل ركود التداول

يتركز النمو في الأصول الواقعية الممثلة برموز في الأدوات المدرة للعائد مثل الائتمان الخاص وصناديق الخزانة الممثلة برموز (مثل BUIDL من BlackRock). غالباً ما يتم دمج هذه الأدوات في بروتوكولات التمويل اللامركزي (DeFi) ولكن يتم الاحتفاظ بها من أجل الدخل، وليس للتداول. الأصول التي ستستفيد أكثر من تعزيز السيولة - مثل العقارات - لا تزال تشكل جزءاً صغيراً من السوق. تشير البيانات إلى سوق ينمو في الحجم ولكن ليس في الديناميكية.

2.2 ملاحظات تجريبية حول السيولة

يكشف تحليل بيانات السلسلة عن أنماط متسقة:

• نشاط نقل ضئيل: انخفاض تكرار تحويلات الرموز بين المحافظ يشير إلى نقص في التداول.
• عناوين نشطة محدودة: عدد قليل من العناوين يحتفظ بأغلبية الرموز، مما يشير إلى ملكية مركزة.
• فترات احتفاظ طويلة (HODLing): متوسط المدة التي يتم فيها الاحتفاظ بالرموز أطول بكثير من أسواق الأصول المشفرة الأصلية البحتة.
• عمق سوق ضئيل: دفتر أوامر المنصات التي تدعم تداول الأصول الواقعية الممثلة برموز ضحل، مما يؤدي إلى انزلاق سعري مرتفع لأي حجم تداول ذي معنى.

3. الحواجز الهيكلية لسيولة الأصول الواقعية الممثلة برموز

فجوة السيولة ليست فشلاً تكنولوجياً، بل هي نتيجة لعوامل هيكلية وتنظيمية وسلوكية متجذرة بعمق.

3.1 القيود التنظيمية والامتثال

تخضع الأصول الواقعية الممثلة برموز لقوانين الأوراق المالية، ومتطلبات اعرف عميلك / مكافحة غسل الأموال (KYC/AML)، وتعقيدات الاختصاص القضائي. هذه اللوائح، رغم ضرورتها، تخلق احتكاكاً. غالباً ما يتطلب التداول محافظ مستثمرين معتمدين مدرجين في قوائم بيضاء، مما يقلص على الفور مجموعة المشترين المحتملين ويتعارض مع المثل الأعلى "الخالي من الإذن" لسلسلة الكتل.

3.2 تركيز الحفظ والقوائم البيضاء

لإدارة الامتثال، غالباً ما يتم الاحتفاظ بالأصول الواقعية الممثلة برموز من قبل أمناء مرخصين (مثل Fireblocks، Anchorage). يتطلب التداول نقل الرموز بين عناوين مدرجة في القوائم البيضاء داخل أنظمة الحفظ هذه، وهي عملية ليست سلسة ولا لامركزية. هذا يعيد إنشاء الحدائق المسورة للتمويل التقليدي على السلسلة.

3.3 غموض التقييم وعدم التماثل المعلوماتي

على عكس السهم الذي يتم فيه اكتشاف السعر بشكل مستمر، فإن قيمة مبنى مكتبي ممثل برموز أو قرض خاص لا يتم تحديدها بسهولة. يؤدي نقص مصادر التقييم المتكررة والشفافة (أوراكل) إلى خلق عدم يقين. يواجه المشترون المحتملون أعباء فحص استقصائي كبيرة، مما يثبط نشاط التداول. يمكن نمذجة مشكلة التقييم على أنها عدم تماثل معلوماتي حيث يتم إخفاء $V_{true}$ (القيمة الحقيقية للأصل)، مما يؤدي إلى فارق سعري بين العرض والطلب $S$ هو دالة لعدم اليقين $\sigma^2_V$: $S \propto f(\sigma^2_V)$.

3.4 نقص منصات التداول اللامركزية

صانعو السوق الآليون (AMMs) مثل Uniswap غير مناسبين للأصول الكبيرة التي لا يتم تداولها بشكل متكرر. تؤدي الصيغة الثابتة للمنتج $x * y = k$ إلى انزلاق سعري مدمر للأصول الواقعية الممثلة برموز. تفتقر بورصات التداول اللامركزية (DEXs) القائمة على دفتر الأوامر إلى السيولة للعمل بفعالية. لا توجد منصة تداول لامركزية أصلية مصممة خصيصاً للقيود الفريدة للأصول الواقعية الممثلة برموز.

4. مسارات لتحسين السيولة

يتطلب حل تحدي السيولة التحرك إلى ما وراء التمثيل بالرموز البحت لمعالجة البنية الدقيقة للسوق.

4.1 هياكل السوق الهجينة

المستقبل يكمن في النماذج الهجينة: تسوية لامركزية مع وسيط مرخص للامتثال لمطابقة الأوامر والحفظ. فكر في "بورصة نيويورك تلتقي بالإيثيريوم". يمكن أن تعمل المنصات على مزادات دورية مجمعة أو برك مظلمة تجمع السيولة وتسوي على السلسلة، مما يقلل من التقدم في التنفيذ ويحسن اكتشاف السعر للكتل الكبيرة.

4.2 حلول السيولة القائمة على الضمانات

مستوحاة من استخدام MakerDAO للأصول الواقعية الممثلة برموز كضمان لـ DAI، يمكن تحرير السيولة دون بيع. يمكن للبروتوكولات أن تسمح لحاملي الأصول الواقعية الممثلة برموز باقتراض عملات مستقرة أو أصول سائلة أخرى مقابل حيازاتهم الممثلة برموز. ستتم نسبة القرض إلى القيمة $LTV$ بشكل محافظ بناءً على تقلب الأصل: $LTV = \frac{Loan\,Amount}{Collateral\,Value} \leq LTV_{max}(\sigma_{asset})$. وهذا يوفر سيولة خروج دون الحاجة إلى مشترٍ.

4.3 مبادرات الشفافية والتوحيد القياسي

مخططات البيانات الموحدة لبيانات وصف الأصول الواقعية الممثلة برموز (مثل استخدام IPFS أو Ceramic) أمر بالغ الأهمية. يمكن أن تقلل تقارير التقييم المنتظمة القائمة على الإقرار من المقيمين المرخصين، المنشورة على السلسلة، من عدم التماثل المعلوماتي. وهذا يعكس دور وكالات التصنيف الائتماني في أسواق السندات التقليدية.

4.4 ابتكار الامتثال والمناطق التنظيمية التجريبية

يمكن لتقنيات مثل براهين المعرفة الصفرية (ZKPs) تمكين الامتثال مع الحفاظ على الخصوصية. يمكن للمستخدم إثبات أنه مستثمر معتمد في الاختصاص القضائي X دون الكشف عن هويته. المناطق التنظيمية التجريبية، كما هو الحال في المملكة المتحدة وسنغافورة، ضرورية لاختبار هذه النماذج الجديدة دون العبء التنظيمي الكامل.

5. دراسات الحالة والتحليل التجريبي

دراسة الحالة 1: صندوق عقاري ممثل برموز (مثل RealT): بينما تقدم ملكية جزئية لعقارات أمريكية، فإن التداول الثانوي يقتصر على منصتهم الخاصة مع قاعدة مستخدمين صغيرة. يظهر تحليل السلسلة أن الرموز نادراً ما تنتقل إلى محافظ جديدة خارج الاشتراكات الأولية أو عمليات الاسترداد.
دراسة الحالة 2: صندوق الخزانة الممثل برموز (BlackRock BUIDL): نجاح في رقمنة منتج تقليدي، بمليارات الدولارات من الأصول. ومع ذلك، فإن استخدامه الأساسي هو كبديل للعملة المستقرة المدرة للعائد في التمويل اللامركزي. التداول ضئيل لأن قيمته مرتبطة بصافي قيمة الأصول (NAV) وتخدم فائدة محددة (ضمان، عائد) بدلاً من أن تكون أصلًا مضاربيًا.
دراسة الحالة 3: ضمانات الأصول الواقعية الممثلة برموز في MakerDAO: نموذج رائد لخلق فائدة من الأصول الواقعية الممثلة برموز غير السائلة. أكثر من 3 مليارات دولار من الأصول الواقعية الممثلة برموز تدعم عملة DAI. يتم توفير السيولة ليس من خلال تداول الرمز نفسه، ولكن من خلال عملة DAI القابلة للاستبدال التي يساعد في سكها. هذا حل ذكي، وليس حلاً مباشراً للسيولة.

وصف الرسم البياني (افتراضي): سيظهر رسم بياني ثنائي المحور هذه المفارقة. المحور الأيسر (رسم بياني عمودي) يظهر النمو الأسي لإجمالي القيمة المقفلة (TVL) في بروتوكولات الأصول الواقعية الممثلة برموز من 2020 إلى 2025. المحور الأيمن (رسم بياني خطي) يظهر الاتجاه المسطح أو المتزايد بشكل هامشي فقط في حجم التداول الثانوي اليومي كنسبة مئوية من إجمالي القيمة المقفلة خلال نفس الفترة. يمثل الفجوة المتسعة بين الخطين بصرياً "فجوة السيولة" المتزايدة.

6. الإطار التقني والنماذج الرياضية

لنمذجة سيولة الأصول الواقعية الممثلة برموز، يمكننا تكييف نماذج البنية الدقيقة للسوق التقليدية. يمكن التعبير عن احتمالية التداول $P(Trade)$ كدالة لعدة متغيرات مقيدة: $$P(Trade) = \alpha \cdot \frac{1}{Regulatory\,Friction} + \beta \cdot \frac{1}{Valuation\,Uncertainty} + \gamma \cdot Available\,Counterparties - \delta \cdot Slippage$$ حيث $\alpha, \beta, \gamma, \delta$ هي معاملات ترجيح. بالنسبة لمعظم الأصول الواقعية الممثلة برموز، يهيمن المصطلحان الأولان (الاحتكاك وعدم اليقين)، مما يدفع $P(Trade)$ نحو الصفر.

مثال على إطار التحليل (غير برمجي): لتقييم إمكانات السيولة لمشروع محدد للأصول الواقعية الممثلة برموز، يمكن للمحلل استخدام إطار تسجيل مرجح عبر الأبعاد الرئيسية:

1. وضوح التنظيم (الوزن: 30%): هل هناك إعفاء واضح من الأوراق المالية (مثل Reg D، Reg S) أو موافقة؟ هل مجموعة المستثمرين عالمية أم مقيدة؟
2. آلية التقييم (الوزن: 25%): ما مدى تكرار وشفافية ومصداقية تقييمات الأصول؟ هل هناك مصدر بيانات أوراكل على السلسلة؟
3. تصميم منصة التداول (الوزن: 25%): هل هناك سوق ثانوية مخصصة؟ هل تستخدم دفتر أوامر، أو صانع سوق آلي، أو نموذج هجين؟ ما هي رسوم ومعلمات الانزلاق السعري؟
4. قابلية الأصول للاستبدال (الوزن: 20%): هل الرمز موحد (ERC-20/ERC-1400/ERC-3643)؟ هل الرموز من مصدرين / عقارات مختلفة قابلة للتشغيل البيني؟

من المرجح أن يظل المشروع الذي يسجل درجة منخفضة في وضوح التنظيم وآلية التقييم غير سائل بغض النظر عن تمثيله بالرموز التقني.

7. التطبيقات المستقبلية وتطور السوق

ستركز المرحلة التالية من تمثيل الأصول الواقعية برموز على "السيولة من خلال التصميم". سنرى:

• بورصات تداول لامركزية متخصصة للأصول الواقعية الممثلة برموز: جيل جديد من البورصات اللامركزية يستخدم مزادات مجمعة، أو أنظمة طلب عرض (RFQ)، أو منحنيات ربط معلمة للأصول منخفضة التقلب.
• المشتقات المجزأة: تداول المشتقات (خيارات، عقود آجلة) على الأصول الواقعية الممثلة برموز، والتي تكون أكثر كفاءة رأسمالية وقابلة للاستبدال من الأصول الأساسية.
• معايير قابلة للتشغيل البيني للأصول الواقعية الممثلة برموز: اعتماد واسع النطاق لمعايير مثل ERC-3643 (رموز الأوراق المالية) و ERC-1400 (رموز قابلة للاستبدال جزئياً) لخلق مجمعات سيولة قابلة للتكوين وعبر المنصات.
• أوراكل تقييم مدعومة بالذكاء الاصطناعي: نماذج تعلم آلي مدربة على بيانات العقارات والسلع والائتمان توفر نطاقات تقييم احتمالية مستمرة على السلسلة.
• خزائن تمويل لامركزي من الدرجة المؤسسية: خزائن تقبل سلة من الأصول الواقعية الممثلة برموز كضمان وتصدر رمزاً قابلاً للاستبدال لمقدمي السيولة، مما يضمن بشكل فعال علاوة عدم السيولة.

8. المراجع

1. Mafrur, R. (2025). Tokenize Everything, But Can You Sell It? RWA Liquidity Challenges and the Road Ahead. arXiv preprint arXiv:2508.11651.
2. Catalini, C., & Gans, J. S. (2020). Some Simple Economics of the Blockchain. Communications of the ACM.
3. RWA.xyz. (2025). The State of Tokenized Real World Assets. Market Data Report.
4. Gensler, G. (2023). The Implications of Crypto-Tokenization for Securities Markets. SEC Public Statement.
5. World Economic Forum. (2023). Blockchain and Digital Assets: Transforming Real Estate.
6. MakerDAO. (2024). Real-World Asset Collateral Status Reports.
7. BlackRock. (2024). BUIDL Tokenized Money Market Fund Prospectus.
8. Zhu, H., & Zhou, X. (2021). The Economics of Decentralized Market Making. Journal of Financial Economics.